中信证券-天味食品-603317-2021年年报点评：短期业绩压力释放，轻装上阵期待复苏-220401

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2021年多因素导致公司销售持续承压，原材料上涨叠加销售压力导致盈利能力下滑。

2022年公司轻装上阵，叠加股权激励的推出，公司有望回归增长态势。

2022年公司计划营业收入同增不低于15%、净利润同增不低于30%。

▍2021年收入/净利润同比下降14.3%/49.3%。

2021年公司实现收入20.26亿元、同比下降14.3%，净利润1.85亿元、同比下降49.3%。

其中2021Q4实现收入6.28亿元、同比下降25.2%，净利润1.04亿元、同比增长136.8%。

▍短期需求疲软，2021年持续承压。

2021年受到疫情扰动、需求疲软多种因素影响，公司销售承压、持续推动渠道库存消化，导致销售端持续承压。

分产品，2021年火锅调料实现收入8.75亿元、同降28.3%（Q4同降41.5%），中式菜品调料实现收入8.49亿元、同降10.4%（Q4同降32.2%）。

分区域，所有国内市场2021年均有双位数下滑，其中核心市场西南实现收入6.08亿元、同比降11.0%（Q4同降15.9%）；华中实现收入4.05亿元、同降11.8%（Q4同增0.7%）；华东实现收入4.05亿元、同降12.7%（Q4同降74.7%）。

分渠道，2021年经销商实现收入15.66亿元、同比降21.7%（Q4同降33.8%）；定制餐调实现收入2.53亿元、同增55.9%（Q4同增5.7%），主要因为2020年疫情影响下基数较低；电商实现收入1.57亿元、同增1.0%（Q4同增15.6%）。

▍原材料成本压力叠加薪酬成本上涨导致盈利承压。

以运费计入销售费用计算，2021年公司毛利率同降6.6PCTs，其中Q4同降2.0PCTs，主要系①公司积极推进渠道库存清理，导致短期促销力度较大；②原材料价格上涨压力，2021年公司火锅调料每吨的直接材料成本同增21%；③毛利率较低的定制餐调业务占比提升。

2021年公司销售费用率+2.1PCTs，主要是职工薪酬增加的同时收入规模下降，导致职工薪酬占比同增1.7PCTs，其中Q4销售费用率同降9.3PCTs，主要系去年同期计入较多广告费用导致基数较高。

2021年管理费用率同比+1.1PCTs（Q4同比+1.9PCTs），主要系员工薪酬以及股份支付费用增加所致。

净利率同比-6.3PCTs（Q4同比+11.4PCTs）。

此外2021Q4公司其他收益+投资净收益（主要为政府补贴及理财收益）同比增1678万元。

综合导致，2021年公司净利率同降6.3PCTs，2021Q4净利率同增11.4PCTs。

▍轻装上阵，期待改善。

2021年复合调味品行业整体表现承压，主要系2020年疫情催化家庭需求短期爆发、新参与者涌入，使得行业基数较高、竞争趋于激烈，同时叠加渠道库存普遍较高，整体经营压力显现。

短期内，考虑到2021Q1的较高基数，我们预计2022Q1公司绝对规模增长仍存在一定压力，同时公司对部分低毛利产品进行价格调整，推动毛利率改善，盈利能力有望逐步改善。

2022年公司轻装上阵，叠加股权激励的推出，公司有望回归增长态势。

2022年公司目标营业收入同比增长不低于15%、净利润同比增长不低于30%。

▍风险因素：行业景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大，股权激励推进不及预期。

▍投资建议：考虑到原材料成本的压力，调整2022/2023年EPS预测至0.34/0.43元（原预测为0.40/0.49元），新增2024年EPS预测0.55元。

参考可比公司颐海国际（对应2022年PE24倍）的估值，同时考虑公司高估值复调业务占比较高以及未来三年股权激励费用的业绩影响，给予公司2023年45倍PE，对应目标价19.2元，维持“增持”评级。