财信证券-太平鸟-603877-Q4零售不及预期，拖累全年业绩表现-220331

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事件：公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入109.21亿元，首次突破百亿元，同比增长16.34%；实现归母净利润6.77亿元，同比下降4.99%；实现扣非归母净利润5.20亿元，同比减少7.26%。

下半年受疫情影响表现不及预期。

分季度来看，Q1-Q4分别实现营业收入26.70、23.45、23.94、35.12亿元，同比分别+93.10%、+27.82%、+3.92%、-9.16%；分别实现归母净利润2.03、2.08、1.43、1.23亿元，同比分别+2222.25%、+85.52%、-24.66%、-69.33%。

下半年受疫情影响线下终端消费趋缓，从第三季度开始业绩明显放缓，公司销售费用大幅增加（主要系代言人的增加导致宣传费用上涨）且并未取得预期拉动营收的效果，还有河南灾情捐赠等一次性费用支出，加大了公司成本端的压力，导致归母净利润下滑速度快于营业收入。

持续优化渠道结构。

分渠道来看，公司直营渠道占比较高，2021年公司加快加盟店铺的开拓和低效店铺的关闭，持续优化渠道结构。

2021年公司直营/加盟门店数量分别为1616/3598家，分别净拓店62/536家，预计2022年直营渠道是净闭店的趋势，加盟渠道预计延续2021年趋势，净拓店300-500家。

费用有望优化。

公司2021年销售费用和管理费用同比分别增长20.65%、23.20%，销售费用的增加主要系销售规模增长带来薪酬、店铺费用增长，及公司加大品牌宣传投入带来广告宣传费用增长；管理费用的增加主要系职工薪酬、管理咨询费及总部大楼折旧费用增加。

2021年宣传费用的大幅增加却没有带来预期的营收拉动作用，同时公司进行了大量咨询，效果有待验证，预计2022年开始公司会加强对费用端的把控，理性看待费用投入的实际效果。

投资建议：2021年公司费用端大幅增长但并未取得预期效果，同时受疫情、天气等外部影响和公司货品结构等内部影响，第四季度表现不及预期，未来公司有望吸取经验，加强货品结构和渠道管理，加强费用管控，具备一定业绩修复空间。

调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入124.15/140.29/155.14亿元，归母净利润8.52/9.47/10.73亿元，EPS分别为1.79/1.99/2.25元/股，考虑到终端消费较为疲软、疫情反复对线下渠道销售有一定影响，给予公司2022年12-14倍PE，对应合理价格区间21.48-25.06元，给予公司“谨慎推荐”评级。

?风险提示：宏观经济下行，终端消费不及预期。