中信证券-东软教育-9616.HK-2021年年报点评：稳扎稳打，坚持高质量发展-220401

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公司2021年调整后净利润达3.1亿元，同增37%，略超盈利预告水平（36%）。

其中，高教业务延续28%的高增长，在校生数和平均学费分别同增16%/8%，轻资产业务中教育资源输出业务同增52%至1.4亿元。

展望未来，公司在保证高教学质量的同时进一步扩容校园，并积极对外输出教学资源，深化产教融合，符合职业教育高质量发展的要求和趋势。

综合考虑公司旗下学校资产优质，教育业务多元，我们维持“买入”评级。

▍表现超预期，调整后净利润同增37%。

1）收入及利润：2021年公司实现收入13.6亿元/+24%，归母净利润3.0亿元/+193%，经调整归母净利润3.1亿元/+37%，超盈利预喜水平（同比+36%）。

2）成本及费用：公司毛利率同比提升13.3pcts至43.4%，主要系上年同期因疫情住宿费退费&平均学费提升。

销售/管理费用率（剔除上市开支及股权激励费用）分别为2.8%/10.6%，同比-0.2pct/+0.9pct。

研发费用率因公司加大产品研发（推出八大实验室产品），同比提升0.4pct至3.4%。

3）现金及负债：2021年由于校区扩建投入，资本开支为11.02亿元，期末现金及等价物减少2亿元至12.3亿元。

截至2021年，公司短期借款为3.82亿元，长期借款为16.18亿元，借款主要用于校园扩建。

▍高教：量价齐升，成长继续。

2021年公司高教业务收入达10.25亿元/+28%，其中学费/住宿费/电信设备租金收入分别为9.35/0.88/0.01亿元，同比+24%/+100%/-27%。

在校生数同比增加16.3%至45618人，分学校看，大连/成都/广东学校在校生数分别为16901/16206/12511人，同比+8.9%/+23.6%/+17.9%。

2021/22学年总招生名额为16141人/+10.2%，分学历看，本科/专科/专升本分别为11194/2196/2751人，同比+6.3%/-31.3%/+198%。

学费端，2021年度在校生平均学费增长8%至22896元。

大连本科2021/22学年新生学费由2.4-2.8万提升到2.8-3.4万，专升本学费由2.4万提升至2.8万；成都本科学费由1.8-1.9万提升至1.8-2万，专科学费由1.6万提升至1.8万；广东本科新开6.8万中外合作项目。

伴随学生结构的迭代，平均学费仍在快速提升。

从容量看，三所学校合计校园容量同比+23%至50976人。

从专业看，三所学校在2021/22和2022/23学年均有新增专业，其中大连本科在2021/22学年新增3个职教本科专业。

伴随学额&学费的提升，我们看好公司2022年高教业务维持较快的增长。

▍轻资产：教育资源延续高增。

1）继续教育及培训业务：2021年公司继续教育服务业务实现收入1.33亿元/+7%。

其中，学历继续教育收入为0.67亿元，在校生数量同比33%至9130人；2C短期培训收入达0.44亿元，招生14388人；2B培训业务收入达0.21亿元，共开展99个项目/+28个。

2）教育资源输出及数字工场业务：2021年数字工厂收入达0.7亿元/-20%，教育资源业务实现收入1.4亿元/+52%。

其中，专业共建业务收入达5200万元/+49%，合作院校达73所，项目近300个，覆盖学生21156人（湄职院招生948人）。

智慧教育平台及实验实训室解决方案收入达6900万元，同比+68%，共向59家机构销售65项平台系统，15项实验室产品。

伴随公司新上市八大实验实训室产品以及国家大力推动产教融合的背景，轻资产业务有望进入放量期。

▍风险因素：行业政策变化；公司招生不及预期以及轻资产业务拓展不及预期等风险。

▍投资建议：我们预计公司2022年高教板块业务和轻资产业务均有望保持较快增速，维持2022-23年核心EPS预测0.55/0.70元，新增2024年核心EPS预测0.88元。

结合可比公司估值（中教控股7倍PE），给予公司2022年7倍PE，对应目标价5港元，维持“买入”评级。