信达证券-中国海洋石油-0883.HK-回A发行加快落地，高油价+低估值+高股息持续兑现-220401

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事件1：2022年3月30日，中国海洋石油发布公告称，中国证监会已在当天核准公司的人民币股份发行，回A发行加快落地。

事件2：2022年3月30日晚，中国海洋石油发布2021年年度报告。

2021年，公司实现营收2461.11亿元，同比+58.4%；实现净利润703.07亿元，同比+181.7%；实现基本每股收益1.57元/股，业绩符合预期。

公司2021年中期分红0.3港元/股（含税），为避免影响A股发行进度，暂不派发2021年末股息，并将在人民币股份发行完成后尽快公布特别派息，将原拟建议派发的2021年末股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并派发。

点评：量价齐升下，公司利润迎大幅增长。

公司在2021年实现净利润703亿元，EPS为1.57元/股，较2020年同比大幅增长181%。

一方面，公司实现油气净产量为5.73亿桶油当量，超过2021年初既定目标（5.45-5.55亿桶），创历史新高。

其中，石油产量4.52亿桶，同比增长8%；天然气产量7006亿立方英尺，同比增长11%。

另一方面，油价回暖趋势下，公司桶油成本与2021年布油平均价差超过40美元/桶，具备了较高的桶油盈利能力。

2021年，布油均价为70.9美元/桶，公司桶油主要成本为29.49美元/桶，包括作业费用7.83美元/桶、折旧摊销15.33美元/桶、弃置费0.69美元/桶、销售及管理费用2.51美元/桶和除所得税以外的其他税金3.13美元/桶。

此外，2021年，公司在国内获得了16个新发现，在海外圭亚那Stabroek区块再获6个新发现，该区块总可采储量已超过100亿桶，持续的勘探保证了公司稳定的储量寿命。

2021年，公司实现资本开支887亿元，同比增长11.6%，略低于2021年初900-1000亿预算，但实际油气产量超过2021年初计划，公司的资本开支效率进一步提升。

国际油价强势难改，利好油气上游板块。

2022年，俄乌冲突及西方制裁对俄罗斯原油产量及出口造成了影响，短期供需缺口扩大支撑油价强势难改。

中长期来看，OPEC原油剩余产能有限，供给弹性下降。

对于参与减产的OPEC-10国，到2022年下半年，除沙特、阿联酋外，OPEC-10国增产完毕后基本没有剩余产能，供给弹性将下降。

受资本市场和政策环境影响，美国原油供给恢复缓慢，增产弹性下降。

但全球仍处于新旧能源转型之中，2022-2025年原油需求还在增长，将长期面临原油紧缺。

我们认为未来几年油价将长期处于高位，油价中枢抬升，利好上游板块。

同时，中海油的油气产量比例为8:2，其原油产量占比高于中国石油（油气产量比为6:4）、中国石化（油气产量比为6:4）、BP（油气产量比为6:4）、雪佛龙（油气产量比为6:4）、埃克森美孚（油气产量比为6:4）、戴文能源（油气产量比为7:3）、西方石油（油气产量比为7:3）等国内外能源公司，更加受益于油价上涨。

持续推进增量降本，彰显盈利成长性。

产量方面，2022-2024年，公司油气净产量目标将分别达600-610、640-650和680-690百万桶油当量，年增速在6-7%左右。

到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。

同时，公司继续加大油气勘探，2022年储量替代率继续保持在130%。

成本方面，2021年，公司桶油主要成本为29.49美元，与布油价差达40美元。

在有效的成本管控下，除了2015、2016、2017受油价低位运行影响和2020年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34美元以上，能够带来充分的盈利空间。

资本开支方面，2022年，中海油的资本支出预算为900-1000亿元，高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。

我国从20世纪50年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20世纪80年代才涉足海上油气勘探。

目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。

据中国海油集团能源经济研究院于2022年1月14日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021年，我国海洋原油产量5464万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。

2022年，预计我国海洋原油产量达到5760万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。

中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。

回A程序正式启动，募集资金加码油气产量。

公司在2022年3月30日收到证监会核准回A的批文，将正式启动A股发行。

公司拟发行不超过26亿股（目前港股有446亿股），募集350亿元，其中300亿元将用于圭亚那Payara油田开发、流花11-1/4-1油田二次开发、圭亚那Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2气田开发、陆丰12-3油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1油田群岸电应用工程、旅大6-2油田开发等8大油田区块开发应用项目，50亿元用于补充流动资金。

在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司估值迎来修复机遇。

另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A也进一步丰富了A股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。

横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。

相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。

在2010-2020年油价大周期中，中海油PE基本处于9-13倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024年估值将处于3-5倍，也远低于自身历史估值。

从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。

高股息领先同行，凸显公司投资价值。

公司近十年平均股息率为5.2%，在国内外同行中处于较高水平。

2022-2024年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股（含税）。

鉴于公司正式启动回A，为避免影响发行进度，公司决定暂不派发2021年末股息，将在回A完成后正式公布特别股息方案。

此外，公司还计划于2022年进行港股回购，此举将进一步提升公司股票估值。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年净利润分别为1018.68、1185.21和1296.48亿元，同比增速分别为44.9%、16.3%、9.4%，EPS分别为2.28、2.65和2.90元/股，按照2022年4月1日收盘价对应的PE分别为3.91、3.36和3.07倍。

考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司的“买入”评级。

风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。