国信证券（香港）-长城汽车-2333.HK-2021收入实现高增，单车收入显著提升-220329

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2021收入录得高增，单车收入显著提升长城汽车发布2021全年业绩：2021年公司收入录得1364亿元人民币（下同），同比增长32%；股东应占净利润录得67.3亿元，同比增长25.4%；扣非后股东应占净利润约42亿元，同比增长9.6%。

2021年，公司毛利录得220.4亿元，同比增长24%，毛利率16.16%，较上年降低1.05个百分点。

公司2021年全年汽车销量录得128.1万辆，同比增长约15%。

收入增速高于销量增速，重要原因之一在于产品结构上移，单车收入提升（2021年单车收入超10.6万元，同比增长15%）。

公司毛利率较上年有所下滑，部分原因在于运输费用计入成本。

公司股东应占利润低于收入增速，部分原因在于管理费用及研发费用增长较快。

2021年，公司管理费用同比增长58%，主因股权激励费用大幅增加。

研发费用同比增长46%，主因智能化、电动化，以及新车型研发投入大幅增加。

此外，我们认为2021年国内汽车行业遭遇原材料价格大幅上涨、汽车芯片等零部件短缺等显著不利冲击，公司产销节奏亦受到明显影响，规模效应难以充分发挥，也是压制公司2021全年盈利水平的重要因素之一。

前两月销量下滑，主要受芯片及零部件缺货影响2022年1-2月，公司共销售汽车18.3万辆，同比下滑约20%。

前两月产销显著下滑，主要原因依然是受汽车芯片及重要零部件缺货的影响，包括四驱系统、车身稳定系统等。

我们预计接下来公司供应链压力可能仍将存在，但大概率将逐月缓解，汽车产销同比降幅亦有望逐步缩窄并转正。

高售价车型陆续上市，产品结构持续向上新车型方面，公司WEY品牌中型SUV摩卡之插电混动版本摩卡DHT-PHEV，已于3月初正式上市。

先期上市的两款车型均搭载了公司全新的DHT-PHEV混动系统，纯电续航高达175/204公里，为国内同类车型最高，同时亏电油耗也做到了相当经济的水平。

两款车型指导价分别为29.5、31.5万元。

公司坦克品牌中大型SUV坦克500，已于3月中旬正式上市，指导价区间33.5-39.5万元。

该车型定位豪华硬派SUV，并采用了公司全新的3.0T+9AT动力系统。

坦克500自去年发布后，市场反响相当热烈，目前累积订单充足。

我们认为该车型将有望跟坦克300一样，成为市场爆款，并有力带动公司销量的持续增长。

此外，公司2022年还计划正式上市WEY“圆梦”复古SUV、坦克700越野车、沙龙品牌高性能电动车机甲龙等高端车型。

随着多款高售价车型的陆续上市，公司产品结构继续向上。

我们认为产品结构的持续上移，一方面将提升公司产品的竞争力与品牌形象，另一方面也对于提升收入增速以及改善毛利率水平有较好的促进作用。

2022销量高速增长仍值得期待尽管2022年前两月受制于芯片及相关零部件供应短缺问题，公司产销增长出现波折，但从全年来看，公司产销增长潜力仍有望在供应链瓶颈缓解以及消除后逐步释放。

其增长基础和动力将来自于：1、公司现有的，巨大的累积未交付订单；2、哈弗神兽、坦克500、WEY拿铁等极具市场竞争力的准新车型；3、年内即将正式上市的其它全新车型，如哈弗酷狗、欧拉闪电猫等；4、海外销售的快速增长。

盈利预测我们预测公司2022年收入将达到1900亿元人民币以上水平，股东应占净利润将重回100亿元规模，两项指标都有望实现40%以上的高速增长。

我们认为公司产品矩阵具备相当强的竞争力，而在供给瓶颈逐步缓解消除后，公司汽车销量大概率将实现高速增长。

销量的增长、产品结构提升带来的毛利率改善，以及规模效应的体现，将是公司2022年收入盈利双高增的核心推动因素。

估值与投资评级长城汽车（02333.HK）港股2022年3月29日收盘价为12.22港元，对应我们的2022年预测业绩PE约为8.8倍，估值处于较低位置。

公司新车型推出及现有车型迭代速度远超同业，并且后续车型储备极为丰富。

我们认为这对于公司后续在各细分市场持续发力，提升总体销量及扩大市场份额相当有利。

基于公司在行业中的领先地位以及超强产品周期，我们认为公司未来大概率将实现销量的持续高增和市场份额的快速扩大，收入规模和盈利水平亦有望持续快速走高。

维持买入评级。

（注：以上数据均来自于上市公司公告、公司官网、中汽协、乘联会、汽车之家、Wind，国信证券（香港）研究部整理）风险提示车市竞争加剧，新推车型市场表现不佳，原材料成本继续大幅上行。