民生证券-风格洞察与性价比追踪系列（三）：价值风格，波动率上升中的逆行者-220401

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3月市场表现：市场大幅波动，A股价值风格逆势上行。

3月A股市场大幅回撤后企稳，但板块分化依旧明显。

具体来看，消费板块中，汽车、家电、消费者服务等可选消费行业在全部行业中跌幅排名靠前，而纺织服装、食品饮料等必选消费行业的跌幅则相对较小。

周期板块内部分化较大：煤炭在所有行业中涨幅最大，但有色金属与石油石化行业则跌幅靠前。

金融板块跌幅较小，而TMT板块表现持续偏弱。

3月美股V型反弹：受俄乌冲突、流动性收紧的影响，美股上半月持续回调；但此后美联储在议息会议中的加息幅度并未超出市场预期，且鲍威尔在3月21日的演讲中给出乐观指引。

此后美股大幅反弹，当前三大美股股指的点位已明显高于俄乌冲突爆发前的水平。

从板块表现来看，3月美股各板块均有上行，但能源板块依旧领涨。

从风格上看，3月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：A股、港股、台股和英股价值风格占优，而美股和日股则是大盘成长风格占优。

股债风险溢价：A股上升，美股大幅下降，港股持平。

3月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升36个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升38个BP，均接近历史+1倍标准差；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降6个BP，标普500指数的风险溢价下降76个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。

从格雷厄姆股债比的角度来看，3月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降了上升4个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了66个BP。

美股当前估值并未反应国债收益率的上行影响，性价比大幅下降。

估值-盈利匹配度：成长风格的收益率大幅向ROE“还债”，价值风格仍被低估。

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行，其中成长风格指数CAPE的下行幅度较大，而价值风格指数CAPE的下行幅度相对较小。

从收益率-ROE的角度来看：3月大部分指数的收益率处于向ROE“还债”的过程中。

创业板指、大盘成长与小盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大，而大盘价值、上证指数的收益率落后ROE的幅度反而略有扩大。

对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电子、电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度最大，同时房地产行业的收益率正在追赶ROE。

如果基于收益率向ROE回归框架下，无论在3年回归或者回归到历史中枢的假设下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而上证指数、沪深300和大盘价值指数的预期收益率都排名靠前。

在PB-ROE的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估；在PS-CFS的框架下煤炭、通信、非银金融等行业的性价比更高。

关键市场特征指标：A股波动率明显上升，估值约束有所缓和，结构分化仍十分重要。

3月全部A股上涨个股占比大幅回落，个股涨跌幅标准差继续收敛，同时波动率明显提升。

如果假设2022年3月的M2同比增速与2022年2月持平，则截至3月全部A股自由流通市值/M2较2月下降137个BP至14.61%，这意味着3月A股自由流通市值的扩张速度大幅放缓，且与M2之比重回15%以下。

市场在3月大幅回撤之下消化了部分此前过快扩张的估值，市场企稳寻底后的结构分化仍然重要。

从一定意义上部分高估值板块考虑到流动性的潜在扰动，当下仍并不具有足够的安全边际。

风险提示：测算误差。