华安证券-华润万象生活-1209.HK-强运营业绩持续兑现，收并购加速扩张-220401

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事件公司发布2021年度业绩报告：2021年全年实现营业收入88.75亿元，（同比+30.9%）；归母净利润17.25亿元（同比+110.9%）；基本每股收益0.76元（同比+55.9%）。

商管业务实力卓越，第三方外拓加速版图扩张商管业务聚焦中高端赛道，规模兼经营能力显著提升。

2021年商管板块收入达35.7亿元（同比+23.2%），毛利率为48.6%（同比+6.8pct），毛利率大幅提升得益于：i）新冠疫情影响转淡，ii）规模经济效应提升，iii）购物中心板块中收入模式从包干制转为酬金制。

具体分业务看，a）购物中心：扩规模同时经营利润率大幅提升。

2021年购物中心收入21.3亿元（同比+17.6%），毛利率提升至62.4%（同比+13.6pct）。

i）关联方助力下新开业强劲。

2021年购物中心新开12个，其中10个来自关联方华润置地，首次进入南昌、嘉兴、南京等6座城市。

截至2021年末，已开业购物中心共计69家，其中53个来自华润置地，占比为76.8%（同比+1.5pct）。

向后看，2021年新签母公司商业运营项目11个，华润置地新增获取购物中心项目12个，实现关联方持续保障；2022年计划外拓10个第三方购物中心，新开18个购物中心。

ii）强运营能力支持重奢及品质购物中心双赛道领跑。

2021年在管购物中心实现零售额达1189亿元（同比+43.8%），当地市场排名TOP3项目数占比高达76%，8个重奢购物中心零售额同比增长39.7%。

b）写字楼：营收高增，出租率逆市提升。

2021年收入14.4亿元（同比+32.5%），毛利率为28.1%（同比-1.9pct）。

表现在于：i）经营面积显著提升，截至2021年末，公司在管写字楼项目数达115个，并为25个项目提供运营服务，总建筑面积约820万方（同比+44.3%）；ii）高客户满意度带来出租率提升，年内客户满意度高位提升至99.3%，带动出租率提升至82.7%（同比+11.4pct）。

住宅物管业务稳步增长，多业态布局城市空间运营住管业务外拓实现规模持续扩增，社区增值服务增长亮眼。

2021年住宅物管实现收入53.1亿元（同比+36.7%），毛利率为19.3%（同比+3.4pct），毛利率增长得益于：i）成本控制有效；ii）经营效率提升，其中社区增值服务高增长贡献突出，占物管板块收入比提升至13.6%（+3.6pct）。

a）外拓能力提升，在管规模加速扩大。

2021年基础物业管理服务收入为37.7亿元，同比增长29.1%，毛利率为15%，收入增长得益于管理规模持续扩大。

物管板块在管面积为1.5亿方（同比+37.8%），2021年外拓面积达3590万方（同比+320.5%），截至2021年末，在管面积第三方占比为34.8%（同比+11.1pct）。

2）社区增值服务四大赛道收入翻倍，实现高增长。

2021年社区增值服务营收7.2亿元，同比增长为86.9%，毛利率为27.5%，收入增长得益于：i）社区服务全面铺开；ii）资产运营和投资服务增加。

其中管家服务、润商会、装修服务、租售服务收入分别实现同比+123%、+123%、+129.5%、106.6%。

3）多业态布局，城市运营业务打开空间。

公司紧抓“放管服”机遇，积极向“城市运营服务商”转型，打造全新品牌万象服务，业态纵向延伸至综合性公建、园区、政府合作项目、机场等业态，2021年内获取城市空间项目50个，城市公共空间业态在管面积占比提升至18.9%（同比+12.6pct）。

把握窗口期，后续收并购持续发力向后看，收并购落地。

2022年已发生两起收并购事项：1）以10.58亿元收购禹州物业；2）以不高于22.6亿元收购中南服务。

其并购目的在于：1）收购物管标的，提升在管规模。

禹州物业在管面积为2101万方；中南服务在管面积为5147万方，预计五年内将达到9000万方以上，两起收购后公司在管面积将达2.3亿方左右，迈入在管规模TOP15行列，距离2025年实现4亿规模更进一步。

2）弥补布局短板。

禹州物业深耕于浙江、安徽、福建等省份，中南服务深耕于江苏、山东、浙江及四川省等多个地区，两次并购弥补公司在长三角城市群布局的不足。

其并购标的时机和交易特点在于，1）巧妙把握并购窗口期。

根据克而瑞物管统计，2021年末物业板块PE均值仅为17.64倍，相较2020年末（37倍）降幅达52.31%。

收购禹州物业、中南服务按2021年除税后净利润计算PE分别为13.8、12.8倍；2）支付方式降低交易风险。

两次并购的交易条款均与在管面积交付进度相关，支付首笔代价后，余下代价将根据在管面积的实际交付进度每六个月支付一次。

投资建议华润万象生活作为“一超多能”代表物企，凭借优质商业品牌口碑及全业态运营进行品牌输出快速扩张，其中购物中心服务兼顾高端零售与全国布局两大利器形成竞争壁垒，2021H1外拓超预期。

预计公司2022~2024年EPS分别为0.98，1.27，1.46元，对应当前股价PE分别为32，25，22倍，维持“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。