浙商证券-四环医药-0460.HK- 2021 年年报点评 ：收入同增34%，现金牛助力医美+创新药转型-220401

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报告导读21年收入33亿元，同增34%；其中医美收入4亿元，占比12%。

仿制药作为“现金牛”持续赋能医美及创新药，21年公司净现金达46亿元。

投资要点业绩概览：收入同增34%，医美业务收入占比达12%。

2021年全年，公司实现收入/净利润/归母净利润约33.2/2.3/4.2亿元，同比+34%/-54%/-12%。

21年公司共回购1.39亿股，耗资2.5亿港元（约人民币2亿元）。

21年末建议每股现金股息1.3分人民币，每股特别现金股息9.5分人民币。

按业务拆分，1）医美收入3.9亿元，占比12%，分部经营溢利约2.5亿元（对应利润率62%）。

2）创新药收入2.9亿（同比+23%），占比9%。

3）仿制药收入约26亿（同比+18%），占比79%；分部经营溢利13.1亿元（对应利润率50%），已进入增长拐点。

盈利能力：研发投入持续加大，推动业绩转型升级，加快价值放大2021年全年：1）毛利率：毛利率达74%（-3pp），主要系集中带量采购导致售价下降；2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为16.5%/18.3%/26.4%,同比+1.7pp/-1.3pp/-3pp。

研发费用达8.7亿（同比+19%），持续加大对创新研发转型的投入；财务费用达1.2亿元（20年同期为822万元），主要系赎回附属公司股份产生超8900万利息费用；3）净利率：净利率为7%（-14pp）,下滑主要系轩竹生物上市开支及研发投入较大，无形资产减值等影响。

4）扣除有息负债等的净现金约46.4亿元，仿制药业务贡献稳健现金流。

年报亮点：产品矩阵持续丰富，打造医美产销研一体化平台医美：独家代理→自研+BD+海外并购，打造拥有全产品矩阵的平台型企业。

肉毒素乐提葆：自2月上市以来贡献收入4亿元，销量37万+，已覆盖200+个城市和2400+机构，其中Top500机构覆盖率86%。

乐提葆50U也已获批上市，进一步丰富产品规格。

产品储备：布局全生命周期需求，覆盖填充塑形、光电设备、体雕、护肤等。

1）自研管线：储备有10+个III类（童颜针、少女针、胶原蛋白类、溶脂类）和近20款II类械字号产品（21年多款获批，如医用皮肤调理剂/医用皮肤修复凝胶/童颜水凝，22Q1已获批10个）。

此外，渼研空间已在美国洛杉矶成立研发中心，将助力新技术研发与产业化落地。

2）通过收购/合作/代理等形式扩充产品矩阵：21年12月全资收购美国Genesis，布局脂肪采集系统LipiVage；与蓝晶微生物成立合资公司，合作研发高分子聚合物PHA，布局再生医学领域；依托深圳易美平台拓展光电设备领域；独家代理Hugel玻尿酸（注册申请临近审批），韩国黄金微针产品、瑞士4款水光针产品、及其他线雕产品等。

药品板块：仿制药“现金牛”+加快推进轩竹生物分拆上市+惠升糖尿病领域全产品覆盖。

1）轩竹生物：国内乳腺癌赛道布局最为全面的公司，聚焦肿瘤药自研，打造大小分子双技术平台。

目前公司持有其62.4%的股权，22年将加快推进在科创板的分拆上市。

当前融资金额15.7亿元，投后估值70亿元。

2）惠升生物：实现糖尿病及并发症全产品覆盖，A轮融资进展中。

3）原料药/CDMO：现有100+国外客户和50+国内客户，22年将继续拓展境内外大型客户。

4）仿制药：重点监控目录产品对业务的影响进入尾声，目标在22年贡献至少20%的现金流增长，成为公司的稳健“现金牛”。

盈利预测及估值：公司在传统医药领域积淀深厚，新切入肉毒素赛道成长具有确定性，已进入医药+医美的双轮驱动时代。

但考虑到疫情影响，我们下调盈利预测，预计公司22-24年收入分别为39.8、49.0、60.2亿元，同比增长21%、23%、23%；归母净利润分别为7.6、11.2、16.3亿元，同比增长82%、47%、46%，现价对应PE为16、11、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响下医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素市场竞争加剧风险；药品研发不及预期；带量采购政策变化风险。