浙商证券-美团~W-3690.HK-点评报告：Q4点评，社团减亏超预期，H2或加速增长-220331

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报告导读公司发布财报，21Q4实现营收495亿元，同增30.6%，环增1.42%，高于一致预期0.4%。

Non-GAAP净亏损39.4亿元，亏损额同增174%，环降28.8%，低于一致预期32.0%。

我们认为，亏损额低于预期的主要原因在于新业务的成本控制超出预期，尤其是社区团购业务亏损低于预期。

我们测算，公司22/23/24年实现净利润-87/139/284亿，23/24年利润对应当前股价PE为119/46倍。

我们认为，公司虽然22Q1业绩承压，但未来有几大超预期点：1、市场对于监管认知的纠偏：实际上佣金方面的监管政策是短期、局部的影响，而不是持续、全局的影响；2、外卖业务的重新认知：市场空间或超预期，主要来自消费者习惯的变化；市占率或超预期，来自于阿里对饿了么的战略降级；3、社区团购业务的减亏幅度：虽然市占率承压，但减亏或超预期。

我们给予外卖业务22年7倍PS估值，到店和酒旅业务21年25倍PE估值，社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值为1191×7+141×25+1451×0.5=12588亿元=15483亿港元，对应股价251港元，较现价有61.3%空间，给予“买入”评级。

投资要点亏损额低于预期，判断来自于社区团购业务的控费公司发布财报，21Q4实现营收495亿元，同增30.6%，环增1.42%，高于一致预期（彭博，下同）0.4%。

Non-GAAP下净亏损39.4亿元，亏损额同比增长174%，环比下降28.8%，低于一致预期32.0%。

我们认为，亏损额低于预期的主要原因在于新业务的成本控制超出预期，尤其是社区团购业务亏损低于预期。

外卖单均利润达0.44元，超出市场预期外卖业务收入261亿元，同比增长21.3%，环比下降1.35%，高于一致预期1.03%。

GTV达1886亿元，同比增长20.7%，环比下降4.31%，高于一致预期1.05%。

变现率为13.9%，同比增长0.07pct，环比增长0.41pct，高于一致预期3.87pct。

营业利润率为6.64%，同比增长2.55pct，环比增长3.33pct，高于一致预期0.82pct。

单均利润达0.44元，同比增长67.6%，环比增长103%，高于一致预期14.1%。

我们看到，外卖业务的收入、GTV总体符合预期，但利润率超过市场预期。

我们认为，来自于市场低估了外卖业务的强规模效应。

我们认为，外卖业务（尤其对于下沉市场），随着单量的提升，配送效率依然有巨大的提升空间。

社区团购战略更加注重UE模型，带动新业务亏损低于预期新业务及其他业务收入146.74亿元，同比增长58.74%，环比增长6.93%，低于一致预期0.73%。

营业亏损率为69.55%，同比增长4.61pct，环比下降9.92pct，低于一致预期7.54pct。

我们认为，社区团购业务战略有所调整，更加注重UE模型，是公司新业务亏损环比降低，并低于一致预期的核心原因。

我们测算，公司Q4社区团购业务亏损约65亿，环比降低约10亿。

我们认为，公司社区团购战略调整的核心原因，在于竞争对手拼多多的商业模式更加优秀，拥有流量优势（更低的引流费用和团长佣金）、采购优势（部分非生鲜商品的采购价更低）。

但同时，我们认为，社区团购业务并不具备全国范围内的规模效应，而是呈现区域规模效应，美团依然有望在大量区域取得竞争优势，并推动UE转正。

到店业务利润率提升超预期，或来自营销产品B端渗透到店、酒店及旅游业务收入87.22亿元，同比增长22.24%，环比增长1.17%，低于一致预期0.38%。

营业利润率为44.68%，同比增长5.13pct，环比增长0.79pct，高于一致预期3.72pct。

我们推测，营业利润率高于预期，主要来自于商家对在线营销产品的渗透率提升高于预期，通过经营杠杆带动利润率上行。

下半年外卖增速或超预期，社区团购市占率承压但亏损缩减我们业绩测算的部分核心假设：经济将在下半年有明显好转，带动餐饮行业走出周期底部；公司外卖业务的市占率将在未来几年显著提升，主要来源于规模经济和阿里对饿了么的战略降级；公司将在22-24年每年为1/3的1P骑手上社保；公司社区团购业务将转向保守，市场份额会逐渐明显落后于拼多多，但亏损状况将逐渐改善。

Q1业绩：我们测算，公司实现收入405亿，低于一致预期11.3%，主要来自于我们认为深圳、吉林、上海等地的疫情对季度业绩的冲击高于预期，但同时我们认为，由于彭博一致预期的更新周期并不及时，这一预期已经基本体现在普遍市场预期之中。

外卖业务：实现收入224亿，同比增长8.8%，低于一致预期6.7%，判断来自于我们对一季度疫情的担忧。

到店、酒旅业务：实现收入59.9亿，同比下降9.1%，低于一致预期22.4%，这同样体现了我们对一季度疫情的担忧。

新业务：收入121.6亿，同比增长23.4%，低于一致预期14.6%，这一方面因为我们预期一季度疫情对打车、单车等业务的影响较大，也一方面体现了我们对社区团购业务竞争格局的略悲观态度。

我们测算公司non-GAAP下净亏损为59亿，亏损额高于一致预期28.6%，我们认为这主要反映了我们对一季度疫情影响的担忧。

22年业绩：我们测算，公司实现收入2167亿，同比增长21.0%，低于一致预期5.6%，这主要来自于我们对社区团购业务市占率的悲观态度，以及对一二季度疫情影响的担忧，但被我们对下半年外卖业务增长的乐观预期所部分抵消。

外卖业务：收入1191亿，同比增长24.6%，高于一致预期2.4%，这主要反映了我们对外卖业务市场空间的乐观态度，我们认为，受制于宏观经济和疫情影响，21年是餐饮业的周期底部，随着餐饮行业的复苏，外卖业务的增速有望进一步超预期，这一乐观态度也被我们对一季度疫情影响的担忧部分抵消。

到店和酒旅业务：实现收入368亿，同比增长13.3%，低于一致预期6.8%，这主要反映了我们一季度对疫情的担忧。

新业务：收入608亿，同比增长20.8%，低于一致预期13.6%，这主要反映了我们对社区团购竞争格局的担忧，我们认为竞争对手拼多多的商业模式更加优秀，拥有流量优势（更低的引流费用和团长佣金）、采购优势（部分非生鲜商品的采购价更低），也叠加了我们对打车、单车业务被疫情冲击的担忧。

我们测算，公司22年实现non-GAAP净亏损86亿，同比减亏54%，亏损额高于一致预期0.4%。

虽然我们预测和一致预期比较接近，但结构上，我们更多的考虑了外卖业务增加骑手社保对营业利润的负面影响，也对社区团购的亏损额缩减更加乐观。

投资建议我们测算，公司22/23/24年实现净利润-87/139/284亿，23/24年利润对应当前股价PE为119/46倍。

我们认为，公司业务规模效应显著，组织能力强悍，虽然一季度业绩承压，但未来有几大超预期点：1、市场对于监管认知的纠偏：实际上佣金方面的监管政策对公司是短期、局部的影响，而不是全局、持续的影响。

2、外卖业务的重新认知：外卖市场空间或超出市场预期，主要来自消费者习惯的变化；市占率也有可能超预期，来自于阿里对饿了么的战略降级；3、社区团购业务的减亏幅度：社区团购业务虽然市占率承压，但市场主要竞争者均在减少投放，减亏方面或超市场预期。

我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务21年25倍PE估值（考虑本业务22年1季度受疫情影响较大，不能反映正常状况），给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值为1191×7+141×25+1451×0.5=12588亿=15483亿港元，对应股价251港元，较现价有61.3%空间，给予买入评级。

风险提示1）监管力度高于预期，如监管对佣金率限制的时间、力度高于预期；2）疫情影响高于预期，如疫情持续的时间、采取限制流动政策的城市数量高于预期。