国信证券（香港）-海底捞-6862.HK-低潮中砥砺前行-220328

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2021因门店关闭一次性计提减值造成巨额损失2021年海底捞收入411.1亿元人民币（下同），同比+43.7%；股东应占亏损41.63亿元（2020年盈利3.1亿元）。

2021年海底捞餐厅整体翻台率降至3.0次/天（2020年为3.5次/天）。

各项费用率里面明显上升的是原材料及易耗品及员工薪酬成本，原材料及易耗品成本由2020年的42.9%增加至2021年的43.7%，主要由于本公司优化菜单以改善客户体验。

员工成本增长了53.7%，主要由于业务扩展导致雇员人数增长了11.8%，而海底捞并未因为关闭部分餐厅裁员。

员工成本占收入比重从2020年的33.8%增长到2021年的36.2%，主要由于员工薪资水平提高及报告期内收入增长放缓，员工成本占收入比重明显高于同行。

2020-2021年海底捞逆势加速扩张，怎料疫情影响远较预期时间长，管理层经过检讨后启动啄木鸟计划，截至2021年12月底，集团共永久性关闭260间海底捞餐厅，32间餐厅停业休整。

截至2021年底，海底捞门店总数达1443家，较2020年底净新增145间，较2019年底净新增675间。

2022年公司的工作重心仍是现有门店经营改善。

2021年翻台率全面下降，海外门店亏损整体翻台率从2020年的3.5次/天降至3.0次/天，一线/二线/三线及以下城市/中国大陆以外翻台率分别为3.1/3.1/2.9/3.0/2.3次每天，其中三线及以下城市、中国大陆以外餐厅下降非常明显。

中国大陆以外餐厅翻台率下降，和疫情2021年在全球范围更快速更大范围传播有关，2022年，海外多个国家和地区对新冠疫情防控措施做了调整，放宽了防疫措施，我们相信2022年海外餐厅翻台率有望回升。

而三线及以下城市的餐厅翻台率从2020年的3.6降至2.9，这与行业内认知的中国低线城市由于人口流动相对较少，疫情对餐饮服务等行业影响相对较小的认知不符，我们认为海底捞在低线城市的表现值得引起投资者注意，这可能反映了两个问题：1）疫情对经济造成的影响，及低线城市消费力的问题；2）海底捞在低线城市扩张太快。

海底捞2020-2021年餐厅扩张最快的区域就是三线及以下城市，2019年海底捞三线及以下城市餐厅占比25%，2020-2021年提升至35%、39%。

盈利预测及估值我们预测2022-2024年海底捞净新增门店分别为15/146/153间，整体翻台率3.3/3.7/3.9次每天。

我们预计2022-2024年营收分别为449.5/563.1/658.6亿元人民币，同比增速为8.9%/25.3%/17%；归母净利润分别为21.3/38.4/51.3亿元。

最新收盘价对应22-24年预测市盈率分别为29.3/16.2/12.2x，估值偏低，我们给予增持评级，目标价15.6hkd，对应18x2023年预测PE。

（按1rmb=1.2hkd兑换）。