国信证券（香港）-九毛九-9922.HK-21年业绩优于同行，多品牌策略继续发力-220328

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21财年业绩表现优于同行，各项成本控制得宜九毛九集团2021年收入41.8亿人民币（下同），同比，店铺层面经营利润8.09亿，门店层面经营利润率19.36%（2020年是14.9%），同比提升4.46个百分点。

年内净利润3.72亿，同比+169.7%，公司股东应占净利润3.4亿，同比+174%；年度经调整后净利润3.8亿（主要调整项目是800万的股权激励费用），同比+227.6%。

截至2021年底，集团旗下运营餐厅合计470间，较2020年增加89间，其中太二/九毛九/怂重庆火锅/赖美丽青花椒烤鱼分别净新增门店数量为117/-15/7/2间。

各项成本控制得宜，原材料及耗材占收入比重36.8%，同比降1.7个pct，主要由于自养鲈鱼使用量占比提升至40%；员工成本同比+41.3%至7.48亿，占收入比重25.3%，同比降2.2个pct，租金及相关开支同比+94.5%至9690千万，斩首如比2.3%，同比上升0.5个pct，主要由于2021年与新冠疫情相关的租金优惠减少。

水电开支、差旅及相关开支占收入比重分别为3.2%、0.6%，均基本保持平稳或略有下降。

广告及推广开支1.1%，轻微提升0.3个pct。

太二引领增长，火锅及烤鱼业态正在摸索中完善单店模型公司遵循多品牌及多概念策略，持续向更多细分市场扩张。

近年新业态探索中，已经成功摸索出较成熟开店模式的有怂重庆火锅工厂及赖美丽青花椒烤鱼。

太二继续保持高增长势能，贡献营收占比提升至78.8%。

九毛九品牌经营改善明显，同店销售同比大幅提升24.5%。

在探索新业态的同时，也对经营不善的品牌进行调整，战略性停止经营怂冷锅串串。

试水海外市场：2021年继续在海外拓展太二的餐厅网络，将业务延申至新加坡。

盈利预测及估值2022年一季度，中国多个省市爆发新冠疫情，新增病例人数较过去两年有明显上升，我们从窄门餐眼小程序上抓取数据，截至2022年3月25日，太二/九毛九/怂重庆火锅工厂/赖美丽青花椒烤鱼分别有355/85/9/2间门店（仅统计中国大陆地区），与2021年底相比，仅太二/九毛九品牌新增5/2间门店，其他新品牌均无扩张，一季度开店速度明显受疫情影响。

我们假设太二/九毛九/怂火锅/赖美丽2022年全年新增门店分别为120/0/10/5间，2022-2024年营收及净利润增速分别为39.4%/47.6%/18.9%，70.4%/55.9%/21.1%。

我们的目标价22.3HKD，对应30x2023年预测PE。

（按1rmb=1.2hkd兑换）风险提示1）疫情影响时间较预期长2）扩张不及预期3）食品安全问题。