天风证券-碧桂园-2007.HK-2021业绩点评：行稳致远，进而有为-220401

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事件：公司公告2021年全年业绩，2021年度公司实现营业收入5230.6亿元，YOY+13.0%；实现毛利润927.8亿元，YOY-8.1%；实现归母净利润268.0亿元，YOY-23.5%；实现基本每股收益1.22元/股，YOY-24.7%。

营业收入稳增，销售规模稳定期内公司实现营业收入5230.6亿元，YOY+13.0%；实现毛利润927.8亿元，YOY-8.1%；实现归母净利润268.0亿元，YOY-23.5%。

按营收结构划分，房地产开发、建筑、其他业务分别实现营收5074.8亿元、93.6亿元、62.3亿元，同比变化+12.9%、+6.6%、+31.5%。

期内实现毛利率17.7%，较2020年下降4.1pct；净利率7.8%，较2020年下降3.9pct；归母净利率5.1%，较2020年下降2.4pct。

2021年公司实现权益销售额5580亿元，YOY-2.2%；实现权益销售面积6641万方，YOY-1.4%；权益现金回款5022亿元，权益回款率90%，连续六年稳定在90%以上。

销售金额划分上，一线、二线、三四线城市分别占比3%、29%、68%；高层住宅、低层住宅、车位及商铺分别占比89%、3%、8%。

公司期内利润率下滑的主要因素是：1）公司17、18年所获部分地价较高的地块于2021年进入交付期；2）21年下半年市场销售环境遇冷，销售量、价不及预期。

土地储备充足，可售货值分布合理截至2021年末，公司土储权益可售货值14846亿元。

按城市能级划分，一线、二线、三四线城市分别为2588亿元、4396亿元、7862亿元，分别占比17.4%、29.6%、53.0%。

2021年公司新获土地333幅，权益地价1416亿元，权益比例（按金额）87%，单方均价3457元/平。

按城市能级划分，一线、二线、三四线城市占拿地权益金额比例分别为12%、22%、66%。

公司拿地聚焦长三角、大湾区、环渤海、长江中游、川渝五大核心城市圈，新增权益土地金额占比分别为43%、17%、16%、5%、2%，拿地结构进一步优化。

截至2021年末，公司可售货值中98%位于常住人口50万以上区域，93%位于人口流入区域，75%位于五大城市圈，可售货值分布合理。

坚定迈向三道绿线，融资成本进一步优化截至2021年公司有息负债3179.2亿元，YOY-2.6%；净负债率45.4%，较去年同期下降10.2pct；扣预负债率74%，较去年同期下降6pct；现金短债比2.29X，较去年同期2.15X进一步优化，坚定迈向三条红线绿档。

2021年公司长短债比3.02X，较去年同期2.39大幅提高。

期末平均融资成本5.2%，较去年同期下降19bps，融资成本进一步优化。

公司费用率优化，销售管理费率5.5%，较去年同期下降0.5pct，进一步降本增效。

持续提振市场信心，融资再获支持，发力收并购公司持续提振资本市场信心，2021年3月以来，控股股东持续增持公司股份约3.28亿股，累计增持29个交易日。

今年以来，公司董监高在二级市场持续购买市场报价较估值偏离较大的公司债券，截至3月21日，公司董事莫斌先生、监事王增瑞先生累计购债金额约1998.88万元。

截至2021年底，公司未使用授信额度2615亿元，授信额度充足。

今年3月以来，公司与招商银行、农业银行分别签署150亿元、200亿元并购及保障房融资协议，成为少数获得并购贷的民营房企之一。

21年四季度以来，公司已对约35个项目完成收并购安排。

随着市场分化致使优质收并购机会增多，叠加公司充足的并购融资，公司有望获取更多优质项目，进一步增厚营收及利润。

投资建议：公司全年营收逆势增长，虽未能增利但销售规模保持稳定；土地储备充足，拿地结构进一步优化，可售货值分布合理；坚定迈向三道绿线，融资成本进一步优化；收并购有望进一步增厚公司营收及利润。

基于公司2021年利润率下降，及行业利润率整体下行，我们预测公司22-23年营业收入分别为5504、5796亿元（前值5502/5895），归母净利润分别为271、285亿元（前值361/370），EPS分别为1.17、1.23元/股（前值1.93/2.44），维持“买入”评级风险提示：业绩不及预期、调控政策收紧、宏观经济波动。