中航证券-抚顺特钢-600399-2021年报点评：归母净利增长42%，重点关注后续扩产进度-220301

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事件：公司3月31日公告，2021年营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts）。

2021Q4营业收入18.46亿元（+18.46%），归母净利润0.98亿元（-33.22%）。

投资要点：“三高一特”产品持续发力，全年业绩快速增长；同时受原材料上涨及限产限电影响，21Q4成本端承压2021年，公司营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），扣非归母净利润6.85亿元（+34.33%），净利润较大幅度提升。

毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts），由于原材料上涨，成本端承压，毛利率出现小幅下滑；随着公司经营规模增大，费率下降，净利率小幅提升。

高温合金是公司盈利能力最强的业务，营收占比17.59%，毛利占比37.32%；产量0.59万吨，销量0.60万吨，基本平衡。

此外，公司主要产品售价均有不同程度上调，但受原材料上涨等因素影响，除高温合金外，毛利率仍出现一定幅度下滑。

2021年，公司三费费用率4.63%（-0.25pcts），销售费用率0.85%，与去年基本持平；管理费用率2.59%（-0.14pcts）,财务费用率1.18%（-0.10pcts），小幅降低。

研发费用率4.17%（-2.32pcts）。

存货21.87亿元（+37.92%），增长较快，主要是系大宗原材料上涨；同时，高端产品订单增加、原材料和产成品存储增加。

合同负债3.21亿元（+33.33%）。

公司在建工程4.85亿元（+1,494.30%），公司稳步推进技改项目，投入增加较多。

全面提产提效，推进产能扩建报告期是公司全面提产提效的关键一年，公司在生产效率提升、指标改善工作、成材率提升及的降本增效方面均有一定的进展。

同时，公司积极投入重点产品开发、创新，报告期内公司重点开发中高端产品市场，紧抓军工行业快速发展的形势；拓展新产品和新市场，累计开发新品种253个，新用户148户，推进16项国产替代进口及66项产品认证项目。

此外，近年来，公司高端产品产能利用率始终保持较高水平，为突破公司重点产品产能瓶颈，其主要扩产内容与达产进度如下：2021年Q4，公司营业收入18.46亿元（+18.46%），但同时营业成本上涨较快，毛利率15.45%，同比-13.72pcts；进而使得净利率出现一定程度下滑，为5.32%，同比-4.13pcts。

报告期内，公司实现钢产量69.15万吨（+7.76%）,实现钢材产量55.06万吨(+9.12%)。

具体来看：上述项目全部建设完成后，将进一步提升公司产品的供应能力，增加公司高附加值、高技术含量产品比重，提高公司对国防军工、航空航天、国民经济重点行业原材料需求的保障能力，也为公司增加了新的利润增长点，提升公司核心竞争力。

原材料价格大幅上涨或使公司短期盈利能力承压，2022年可能仍存在产能瓶颈公司主要原材料镍、钴、铬等主要原材料价格波动较大，原材料成本在公司产品构成中，占比约为60%-70%，2021年，受镍价的大幅上涨，公司的业绩受到一定的影响；同时，包含镍在内的部分大宗商品价格在2022年大幅上涨其创出历史新高，对公司盈利能力造成不确定性。

虽然公司采取以销定产的营销模式，在订单确认后锁价，但也无法完全将原材料价格上涨成本转移到下游。

此外，公司目前中高端产品，如高温合金等，存在一定的产能瓶颈，技改项目产能落地预计为2022年下半年，预计产能受限仍将对公司增长造成一定影响。

公司结合当下原材料价格和能源动力价格，预计2022年公司计划实现钢产量68万吨至74万吨、钢材产量54万吨至60万吨，其中“三高一特”核心产品7.5万吨至8.5万吨；实现营业收入80亿元至88亿元，实现净利润5亿元至8亿元。

投资建议：1.2021年，公司营业收入74.14亿元（+18.21%），归母净利润7.83亿元（+42.02%），归母净利润7.83亿元（+42.02%）；毛利率20.01%（-1.98pcts），净利率10.57%（+1.78pcts），由于原材料上涨，成本端承压，毛利率出现小幅下滑；随着公司经营规模增大，费率下降，净利率小幅提升。

高温合金主要用于航空航天，是公司盈利能力最强的业务，营收占比17.59%，毛利占比37.32%。

2.公司全面原材料价格大幅上涨或使公司短期盈利能力承压，2022年可能仍存在产能瓶颈。

与此同时，公司积极推进产能建设。

产能扩建项目中均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目及锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程，将分别于2022年10月左右投产、2022年5月热试，两者预计提升产能4万吨。

高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）及锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施将分别于2022年下半年、2024年上半年陆续投入生产，两者预计提升产能4.4万吨。

实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施预计2023年底完成，可提升产能4万吨。

公司同时披露新扩产计划，预计投入10.76亿元，主要用于高温合金、超高强度钢的能力建设，建设期为2022-2023年。

基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为82.59亿元、95.03亿元和103.48亿元，归母净利润分别为7.00亿元、10.19亿元及11.99亿元，EPS分别为0.36元、0.52元、0.61元，我们给予买入评级，目标价25元，对应2022-2024年PE分别为69、48、41。

风险提示：产能建设推进不及预期；原材料价格波动风险；能源价格波动风险等。