中信证券-一心堂-002727-2021年年报点评：业绩稳健增长，川渝布局持续深化-220401

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Q4收入端快速增长，利润端阶段性波动；报告期内直营网络建设稳步推进，川渝布局持续深化；公司专业化门店持续升级，新零售业务快速推进。

▍收入端稳健增长，利润端阶段性承压。

公司2021年实现营收145.87亿元，同比增长15.26%，实现归母净利润9.22亿元，同比增长16.66%；扣非归母净利润8.99亿元，同比增长19.41%；经营活动现金流净额17.92亿元，同比增长73.38%。

单季度看，Q4分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.89/1.58/1.51亿元，分别同比增长19.65%/-15.14%/-12.90%。

Q4收入端保持稳健增长，主要由于去年防疫物资销售基数效应消除，利润端由于部分地区疫情阶段性反复、医保系统切换影响阶段性承压。

▍中西成药/中药板块稳健增长，费用率小幅波动。

报告期内公司中西成药、医疗器械、中药板块销售收入分别同比增长18.72%/-11.01%/21.21%至104.91/12.09/13.59亿元，其中医疗器械板块收入下滑主要受2020年防疫物资销售旺盛的基数影响。

公司毛利率同比提升1.14PCTs至36.96%。

销售、管理、财务费用率分别同比+1.26/-1.26/0.66PCTs至25.37%/2.74%/0.69%，其中财务费用率上升主要受新租赁准则影响。

报告期内公司整体门店平效同比下降11.6%至40.87元/天，主要由于低线市场加密布局、部分地区疫情阶段性反复下客流限制等影响。

▍直营网络建设稳步推进，川渝布局持续深化。

公司坚持市县一体化发展，报告期内直营门店净增1355家，达到8560家，其中Q1-Q4分别净增332/516/303/204家，略超此前全年规划目标。

报告期内公司连续收购山西百姓药业、四川百心康、宜宾老百姓药房，在川渝及山西、广西、海南的前瞻布局有望打开2022年成长空间。

报告期内公司通过全资子公司一心堂药业（四川）间接增资及收购存量股的股权方式取得四川本草堂56%股权。

本草堂经营管理团队承诺2022-2023年实现收入21.67/26.00亿元，利润2469/3016万元。

完成收入、业绩承诺后公司将筹建新的全国物流中心（包括四川物流），拓展川渝地区覆盖范围及业务品类，提升公司的区域产品统采能力和配送能力，川渝布局持续深化。

▍专业化门店持续升级，新零售业务快速推进。

公司门店专业能力持续提升，截至2021年底公司已获得慢病医保店资质的门店达831家，二级以上医院院边店623家，门店专业化布局持续加码。

报告期内公司医保门店占比提升0.63PCT至86.75%，医保销售占比提升1.99PCTs至43.80%。

同时公司积极建设全渠道经营网络，B2C、第三方O2O及一心到家平台同步发展。

报告期内公司电商业务实现收入3.8亿元（同比+93%），其中O2O占比提升至80.3%。

2021年公司全年第三方保险销售达6.42亿元（同比提升88.98%），目前8281家门店开展第三方保险业务，商保支付有望成为门店增长新动力。

▍风险因素：并购整合不达预期；竞争过度导致毛利率下滑。

▍投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。

考虑到2021Q4医保系统切换及近期部分区域疫情反复的影响，调整公司2022-2023年EPS预测至1.82/2.23元（原预测为2.16/2.65元），并新增2024年EPS预测2.71元，参考可比公司益丰药房、大参林22年PE20倍，给予公司2022年20倍PE，对应目标价37元，维持“买入”评级。