光大证券-荣昌生物~B-9995.HK-商业化顺利起步，创新实力不断增强-220401

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事件：公司发布2021年业绩公告，实现收益14.239亿元，毛利13.567亿元，年内利润2.763亿元，EPS0.57元，银行结余及现金约为18.361亿元，业绩符合市场预期。

点评：两大核心产品进入医保，商业化顺利起步：公司两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在2021年获批上市，商业化工作起步进展顺利。

分产品来看：泰它西普：用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）的适应症于2021.3在中国获NMPA颁发有条件上市许可，2021.12纳入新版国家医保目录；销售队伍在2021年底达到132人；2021年销售收入0.47亿元，涵盖了全国31个省级行政单位的168个地级市的445家亿元及约2400名患者。

维迪西妥单抗：用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）（GC）于2021.6获得NMPA颁发有条件上市许可，2021.12该适应症纳入国家医保目录；用于HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）于2021.12在中国获得NMPA颁发有条件上市许可。

2021.8授予Seagen在大中华区、亚洲所有其他国家（日本、新加坡除外）以外的全球其他国家开发及商业化维迪西妥单抗，并在2021.10收到了2亿美元首付款，此后还将收取不超过24亿美元里程碑付款及未来累计销售净额高个位数至百分之十几的比例提成。

销售队伍在2021年底达到180人。

2021年销售收入约0.84亿元，涵盖全国28个省级行政单位的105个地级市的374家医院及约2139名患者。

持续大力推进研发，创新实力不断增强：公司持续大力投入研发，2021年研发开支7.11亿元，同比增长52.63%，各研发项目有序推进，综合创新实力不断增强。

部分重点研发项目的进展为：泰它西普：SLE：中国：III期验证性临床试验于2021.3.22完成患者招募工作，预计2022Q2完成临床试验；美国：于2022.3启动III期临床研究，现已启动患者筛选工作；IgA肾病：中国：已完成II期临床研究，于2021.11参加了2021年美国肾脏病学会（ASN）年会进行成果汇报展示；美国：2021.9启动了II期临床试验，目前入组工作进展顺利；原发性干燥综合症（pSS）：于2022.1公告II期临床获得积极结果；视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）：III期临床试验截至2021.12.31已招募125名患者；类风湿性关节炎（RA）：III期临床截至2021.12.31已完成患者招募工作，供招募480名患者，预计2023Q1完成临床试验；重症肌无力（MG）：2022.2在中国完成II期临床研究，预计2022Q2取得数据维迪西妥单抗：联合PD-1治疗UC：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的III期临床于2022.3公示方案；维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液围手术期治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床于2022.2公示方案；乳腺癌（BC）：肝转移：NMPA于2021.6.28授予维迪西妥单抗用于治疗既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者突破性治疗药物认证，目前正在中国开展III期临床，截至2021.12.31已招募18名患者；HER2低表达：在HER2低表达（IHC2+及FISH-）BC患者中启动了III期临床试验，截至2021.12.31已招募148名患者；非小细胞肺癌（NSCLC）：单药治疗HER2过表达（IHC2+或IHC3+）或HER2突变体NSCLC患者正在中国进行Ib期临床试验，截至2021.12.31已招募37名患者；胆道癌（BTC）：正在开展单药治疗1线化疗失败后HER2过表达BTC患者的II期临床试验，截至2021.12.31已招募24名患者；RC28（靶向VEGF/FGF的融合蛋白）：湿性老年性黄斑病变（wAMD）：正在进行Ib/IIa期试验，截至2021.12.31已完成招募，共招募37例患者；糖尿病黄斑水肿（DME）：目前正在进行II期临床试验，截至2021.12.31已招募74例患者；糖尿病视网膜病变（DR）：正在进行II期临床试验，截至2021.12.31已招募26例患者；其他临床阶段产品：RC88（间皮素ADC）：正在进行I期临床试验，截至2021.12.31已招募17名患者；RC98（PD-L1单抗）：正在进行I期临床试验，截至2021.12.31已招募22名患者；RC108（c-Met-ADC）正在进行I期临床试验，截至2021.12.31已招募12名患者；RC118（Claudin18.2-ADC）：正在澳洲进行I期临床试验，截至2021.12.31已招募2名患者；将在中国开展I期临床试验；产能有序扩建，为商业化奠定坚实的基础：公司拥有符合全球GMP标准的顶级生产设施，配备了总容量为1.2万升的一次性袋式生物反应器以进行大规模重组蛋白的生产。

2021年底公司的一次性袋式生物反应器容量已从1.2万升提升至3.6万升。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司商业化进展超出我们此前的预期，上调公司2022~2023年的营业收入预测为9.03/24.04亿元（原预测为7.00/19.00亿元，分别上调29%/27%），新增预测2024年收入为35.05亿元，同比-36.58%/+166.22%/+45.80%，维持“买入”评级。

风险提示：研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。