中信证券-网龙-0777.HK-2021年年报点评：混合学习场景需求加速，海外游戏业务持续扩张-220401

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公司2021年收入、利润增长符合预期，考虑到新游戏IP的推出以及海外市场的持续扩张，混合学习领域需求加速以及国家级教育项目的顺利推广，我们上调2022-23年EPS预测至2.37/2.76元（原预测为2.14/2.23元），新增2024年EPS预测3.13元，结合行业可比公司估值（视源股份18倍PE，鸿合科技12倍PE），给予公司2022年12倍PE，对应目标价34港元，维持“买入”评级。

▍收入、利润增长符合预期。

2021年公司实现营收70.35亿元/+14.63%，归母净利润10.62亿元/+11.39%。

从盈利能力上来看，2021年公司毛利率为64.28%/-3.68pcts，主要系材料成本和运费成本上涨。

销售费用率下降0.98pct至13.58%，管理费用率下降1.13pcts至13.58%，研发费用率下降2.68pcts至16.48%，整体费用率稳中趋降。

2021年公司积极执行资本回报措施，全年股息0.8港元/股，同比增长60%。

▍游戏业务：收入增长6.09%，海外市场持续扩张，新IP有望带来增量收入。

2021年公司游戏业务收入达36.42亿元/+6.09%，占收入51.76%。

毛利率达95.39%/-0.79pct，研发/销售/管理费用率分别为18.06%/11.50%/8.74%，同比减少0.42/0.18/0.19pcts。

经营利润21.20亿元/+7.77%。

核心IP《魔域》收入同比增长7.8%，月活用户达349万，旗下核心手游收入同比增长15%。

另一核心IP《征服》基于埃及的成功经验将商业模式推广到美国、菲律宾等国家，海外收入同比增长24%。

终焉誓约IP于2021年12月公测上线，月活用户已超100万，将以多个版本积极拓展海外市场。

公司计划于2022年下半年发布首款尼奥宠物区块链游戏，并基于已有游戏IP和新IP开展有关区块链评估测试，以把握区块链游戏业务机遇。

▍教育业务：夯实龙头优势，亏损持续收窄。

2021年教育业务实现收入32.31亿元/+32.20%，占总收入的45.92%。

毛利率为30.81%/-0.24pcts。

研发/销售/管理费用率分别为15.50%/16.41%/10.85%，同比减少6.46/3.36/1.06pcts，费用控制良好，经营亏损4.12亿元/收窄28.38%。

2021年普米在美国/英国销量实现同比增长84%/42%，并在美国、英国、德国、法国等主要市场市占率排名第一。

产品组合方面，平均单价同比上升5.6%，系高端产品在混合学习场景中表现更为高效。

2021年公司国家级项目进展显著，泰国英语智慧课堂实验室项目试点完成，预计于2022年进行全国性付费试点；埃及项目新签署的合同包括为K-12学校提供9.4万台普米互动平板以及Edmodo在埃及的大规模应用；国内市场方面，公司与中央电化教育馆合作的虚拟实验教学服务系统完成全国性试点，中标教育部的国家中小学智慧教育平台建设项目，充分把握未来国内教育市场B2G增长机会。

▍风险因素：游戏开发情况不及预期、教育政策变化、订单情况不及预期等。

▍投资建议：公司2021年收入、利润增长符合预期，考虑到新游戏IP的推出以及海外市场的持续扩张，混合学习领域需求加速以及国家级教育项目的顺利推广，我们上调2022-23年EPS预测至2.37/2.76元（原预测为2.14/2.23元），新增2024年EPS预测3.13元，结合行业可比公司估值（视源股份18倍PE，鸿合科技12倍PE），给予公司2022年12倍PE，对应目标价34港元，维持“买入”评级。