中信证券-瀚蓝环境-600323-2021年年报点评：核心竞争力完好无损，短期风险已充分反应-220401

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受燃气业务受气价大幅上涨拖累及个别固废项目减值影响，全年业绩略低于预期；随着燃气业务后续顺价机制逐步执行，预计公司燃气业务将迎来扭亏并修复至正常盈利；公司以园区为依托的大固废处置模式落子日益丰富，已成功实现8个园区模式输出，全产业链条+大固废模式正在不断夯实公司在市政固废领域竞争力并不断拓宽公司竞争护城河。

综合来看，如果将业绩一次性影响还原后，公司发展仍处于原有增长轨道中，且公司的模式优势、战略布局、核心资产的中长期盈利能力并没有受到影响，考虑公司当前估值安全边际突出，短期业绩风险已经充分释放，维持公司“买入”评级，目标价24.20元。

▍全年归母净利润11.63亿元，略低于预期。

公司2021年实现营收117.77亿元，同比增长57.4%；实现归母净利润11.63亿元，同比增长10.0%；折算基本每股收益1.43元。

业绩落地与预期，主要原因是燃气价格高且暂时性顺价不顺畅，以及个别固废项目按照会计政策计提减值损失等因素所致。

▍毛利率短期下降但中期无碍，剔除会计影响后现金流持续优异。

全年固废业务收入高速增长62.6%至65.68亿元，主因为公司开始按照14号文新会计解释确认工程收入所致，此外垃圾处理量高增（+49%）带动焚烧运营收入增长表现靓丽（+37%）等对整体收入增长也做出相应贡献。

公司全年综合毛利率下降6个百分点至23.0%，主要为工程收入会计确认口径变化及燃气业务毛利率暂时性收到气价上涨影响所致。

我们预计公司燃气业务有望在2022Q2随着顺价推进而有望迎来修复。

中长期看公司焚烧、水务及能源等核心运营业务毛利率将稳定在较高水平。

2021年公司三费均有不等下降，其中管理费用下滑1.7pcts，彰显管理效率。

全年经营活动现金流净额为8.78亿元，执行解释第14号及使得BOT项目的部分投资活动支出调整至经营活动产生的现金支出，剔除该影响后经营性现金流净额约为20亿元，和净利润匹配较好而且延续一贯优异表现。

▍大固废战略积极推进，模式优势积极影响渐显。

公司2021年新投运焚烧发电产能合计8,300吨/日，项目产能释放迅速，目前公司在建筹建及待建焚烧项目产能仍有约1万吨/日，为后续固废业务发展提供资源保障；同时，在积极发展焚烧发电业务同时，公司已经分别在南平、晋江、廊坊等8个项目实现园区一体化固废处置模式输出，在垃圾处置产业链向前段环卫业务延伸、综合固废治理向餐厨、污泥及工业危废等横向领域延伸的业务模式正在逐步丰富及完善，全产业链条+大固废模式正不断夯实公司在市政固废领域竞争力并不断提升公司的政府服务粘性，最终帮助公司不断拓宽在固废领域的护城河和提升整体回报。

▍风险因素：燃气顺价不畅；在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降等。

▍投资建议：虽然长期回报不受影响，但考虑燃气业务盈利短期修复需要时间，我们将公司2022~2023年EPS预测小幅下调至1.61/1.91元（原预测1.92/2.07元），新增2024年EPS预测2.18元。

当前股价对应PE分别为11/10/8倍。

公司模式优势、战略布局、核心资产长期盈利能力仍然完好无损，同时公司当前估值处于历史底部，短期业绩风险已经充分释放，维持“买入”评级，参考公司历史估值，给予2022年15倍目标PE，目标价24.20元。