浙商证券-兴发集团-600141-深度报告：磷化工一体化布局，传统+精细两翼齐飞-220331

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报告导读兴发集团是国内磷化工行业龙头，公司近30年的发展历程，外延内生构筑磷化工一体化布局。

我们认为公司主要产品草甘膦、有机硅、磷肥有望在未来几年维持高景气，电子化学品业务随着下游客户的认证逐步推进，公司盈利能力有望持续提升。

投资要点磷化工一体化布局，传统+精细两翼齐飞公司是国内磷化工行业龙头，在近30年的发展历程中，公司通过兼并收购及自建等方式一方面持续增强公司磷矿石资源及水利资源，另一方面公司不断外拓业务边界，先后布局了草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂等业务，完善了磷化工一体化布局的同时，还实现了传统化工+精细化工两翼齐飞。

我们认为，在“双碳”背景下，公司磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公司的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的资源及成本护城河，同时，公司在传统及精细磷化工业务上的深度布局也有望持续提升公司的盈利能力。

自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力远超同行草甘膦：随着转基因作物种植面积增加+百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦需求有望稳步增长。

兴发集团目前拥有草甘膦产能18万吨（今年Q2预计还将有5万吨新增产能投放），产能具备规模优势。

此外，公司丰富的水电资源能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争优势有望进一步凸显。

根据我们的测算，仅仅从用电角度计算，公司黄磷及草甘膦的生产成本将较同行分别低2058元/吨和761元/吨。

有机硅：随着新能源汽车、光伏等行业快速发展，有机硅需求有望维持高增速。

兴发集团现有有机硅单体设计产能36万吨，并形成下游15万吨硅橡胶、3万吨密封胶以及2万吨硅油产能；此外公司在建40万吨有机硅单体产能，计划2023年6月建成投产。

公司当前有机硅生产成本控制能力居国内前列，根据我们测算，草甘膦副产氯甲烷的再利用使兴发有机硅生产成本可降低约1400元/吨，我们认为随着内蒙兴发有机硅单体投产后，产能规模叠加“磷硅盐协同”循环产业链优势将进一步提高公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力。

磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显根据隆众化工数据，截至目前，国内磷酸一铵和磷酸二铵的价格分别为3229元/吨和3650元/吨，同比去年分别增长33.2%和30.7%，我们认为在当前磷肥行业成本端推升及需求端拉动的背景下，磷肥价格有望维持高景气。

公司现有磷矿石415万吨/年，磷肥100万吨/年（磷酸一铵20万吨，磷酸二铵80万吨），根据公司公告，公司宜都园区内参股公司星兴蓝天40万吨/年合成氨项目已于2021年6月建成投产，宜都兴发二期项目中的120万吨硫酸装置目前仍处于试车状态。

根据我们的测算，公司每生产一吨磷铵，其生产成本较行业内没有磷矿石及合成氨产能的磷肥生产企业低500元/吨以上，这意味着即使磷肥价格回落，公司也可以凭借成本优势在磷肥业务上持续盈利。

此外，随着公司后续硫酸装置的投入运行，待达产达效后，公司磷铵生产成本还将进一步降低，届时公司将实现矿肥一体化原料端的全面覆盖的同时，公司的磷肥业务盈利能力也。