东兴证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩略低于预期，“新鲜战略”助轻装上阵-220401

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事件：公司2021年实现营业收入227.76亿元，同比+22.5%，归母净利润68.71亿元，同比-7.61%。

2020年公司因收购原生态获得议价购买收益17.30亿元，剔除此影响，公司2021年归母净利润同比增长20.39%。

2021H2，公司实现营业收入112.95亿元，同比+14.06%，净利润31.31亿元，同比+5.98%（剔除议价购买收益）。

公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税）。

产品结构变化导致毛利率良性下降，但第二曲线产品成长性可期。

公司2021年营业收入同比增长22.5%，其中公司主打超高端系列婴配粉销售额120.6亿元，增速17%，占比57%，占比较20年略有下降。

超高端大单品星飞帆收入同比+12%，增速较往年有所下降。

21年公司加大高端粉的推广力度，高端粉收入增速达到37%，另外，成人粉、儿童粉占比也有所提升。

其中，儿童粉（包括四段和茁然）同比增长60%左右，远高于行业增速，市占率达到17.3%。

由于儿童粉、成人粉和高端粉的毛利率较星飞帆低10-20pct，因此这部分产品占比的提升使得公司整体毛利率下滑2.98pct至70.28%。

我们认为，儿童粉和成人粉是公司的第二成长曲线，该产品的快速增长恰恰反映了第二曲线的顺利培育。

我国儿童数量是0-3岁婴幼儿数量的5倍，中老年数量更加庞大，目前市场处于培育期，存在千亿空间，一旦取得突破便能打开公司成长天花板。

今年上半年销售费用压力较大，全年预计费用率稳定略升高。

公司21年销售费用率29.55%，同比+1.24pct，主要是线下活动增加所致。

去年全年，公司共举办超过100万场面对面研讨会（场次增加43%），且以线下研讨会为主，费用较高，而20年由于疫情原因，公司线上研讨会较多使得销售成本降低，但线下获客的效果优于线上，去年公司获取新客户人数超过226.6万人。

今年上半年处于各个新品的推广期，预计费用投入较高，上半年销售费用率或上升，但随着降库存的结束以及产品内码的推出，预计下半年销售回升，销售费用率下降至正常水平。

长期来看，库存的下降和内码的推出均有利于公司产品价盘的稳定，有助于提升渠道推广产品的积极性，保正公司长期良性发展。

中短期业绩压力虽较大，但公司仍具备长期增长潜力。

21年公司全年收入增速主要受下半年拖累。

我们中期点评报告做过推测，根据20年出生率变化以及公司1段奶粉占比较低等因素我们推测公司21年Q4压力更大。

也正因为如此，加上行业整体受出生率下滑影响竞争加剧，公司去年H2出现产品价盘不稳定现象，进一步影响了公司的业绩。

今年公司计划于上半年推行“新鲜战略”，逐步进行渠道去库存，将渠道库存水平降低至1.4个月左右，在去库存的过程中公司业绩会受到短期影响，预计今年下半增速能够恢复。

从1-2年的角度，我们认为去年三次新冠疫苗的集中接种将影响今年全年的出生率，进而影响公司明年三段奶粉的销量，增加了公司业绩增长的难度和不确定性。

应密切关注三胎政策以及配套政策的推出和落地情况，我们预计2023年能够看到三胎政策带来的出生率的好转，一定程度上形成对冲，有利于公司24年业绩增速的回升。

长期来看，公司21年12月市占率提升至19.2%，市占率进一步提升1.2pct，证明公司产品力、品牌力的进一步提升。

我们认为，随着新国标的落地，大品牌竞争优势愈发凸显，公司市场份额将进一步提升，推动业绩增长。

同时，公司将逐步加大对儿童粉及成人粉的投入，预计随着推广力度的增强，第二曲线产品将继续获得高速增长，逐步打开公司发展的天花板。

盈利预测与评级：由于公司“新鲜战略”将对今年上半年业绩造成较大影响，并考虑到疫情对经济和出生率的影响可能超预期，我们下调2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为77.14、87.94、114.06亿元，分别同比增长12.27%/13.99%/29.71%，对应EPS分别为0.87、0.99、1.28。

当前股价对应PE分别为8.78、7.71、5.94倍，维持“推荐”评级。

风险提示：出生率快速下滑；行业竞争加剧、价格战；产品安全、质量突发事件。