中信证券-信说策略：失之东隅，收之桑榆-220401

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我们回顾一季度债券策略的得与失，并对二季度配置提出建议。

失之东隅，收之桑榆，中长端高等级信用债、二级债的配置性价比已经显现。

▍Q1表现最好的是两种策略：利率债拉长久期、信用债中久期下沉资质。

假设年初（1月4日）买入，一季度末（3月30日）卖出，2022年一季度表现最好的债券策略是10Y国开债和3YAA中票，不考虑杠杆情形下的持有期收益率分别为1.19%和1.15%，前者对应了利率债拉长久期的策略，季度始末的曲线形态实际上并没有太大变化，主要收益来源于票息本身，后者对应了信用债“中等久期+下沉资质”策略，一季度的持有期收益率来源于票息本身以及一小部分曲线下移带来的收益。

▍Q1表现最差的策略：大行二级债拉长久期、高等级信用债拉长久期。

在同样的持有期间内，一季度表现最差的两种策略分别是5YAAA中票和5YAAA二级债，不考虑杠杆情形下的持有期收益率分别为-0.19%和0.04%，核心原因在于曲线5年位置出现了较大的上移，使得资本利得损失冲销了绝大部分票息收入，甚至产生负收益。

▍综合不同的情景假设，高等级信用债、二级债拉久期在Q2或有机会。

假设利差和基准利率同向变动，对债券收益率曲线设置三种情景，分别为曲线不变、债牛、债熊。

假设三种情景的概率都是1/3，则期望收益率最高的策略依次是3~5YAA中票、3~5YAAA-二级债、3~5YAAA&AA+中票。

结合估值波动风险以及质押便利性，选择3~5Y高等级信用债和大行二级债，有较大概率在二季度排名靠前。

但考虑到赎回不确定性下的流动性储备需求，建议采取哑铃型策略以兼顾收益和波动。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。