国元证券-利率的“一价定律”：走向倒挂的中美利差-220331

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报告要点：迄今为止，我们正在处于中美收益率持续性最长的一轮背离之中。

在解释中美收益率的相关性上，基本面一定是个避不开的线索：1）凡若中美收益率出现背离，中美基本面及货币政策都会同时背离；2）这么看，中美基本面走势大多相关，也造成了两边的收益率走势相关；3）跨境资本流动并不是中美收益率相关的理由。

再进一步去挖的话，中美基本面的相关性与经常贸易关联不大，更多则与同一个商品周期有关：1）价格本身就是基本面的重要组成部分，中国及美国的大部分名义增长率的波动都与价格波动相关；2）在相似的周期形态下，中美政策的方向应会大差不差，这样的话，下一轮实际增长周期的姿态也会相应大体相同；3）这样，价格在中美周期中就起到了一个粘合剂的作用。

照此来看，中国及美国的收益率的背离可能持续：1）中国与美国在防疫政策及产业政策上已出现了明显不一致的基调，这也使得中国收益率与正常的收益率周期分裂开来，且形成了兀自向下的走势；2）如果政策继续分裂的话，那中国很难摆脱衰退阴霾，美国也很难控制得住通胀，这导致两个国家的收益率注定会继续不成比例。

一旦中美利差收窄，中国的跨境资金会或多或少变得失衡：1）首当其冲的负面影响是：美国会减配中国的利率债；2）更为宏观的是：人民币可能会就此走弱。

但这个失衡是有限的，至少在短期不会失控，也不会改变境内资产运行的轨迹：1）在2018年之后，汇率的变化不再与跨境资产的流动息息相关，跨境资金流动已经变得足够稳定；2）即使外汇占款存在波动，也不至于太大引起国内流动性的变化，央行历来对外汇占款都成功做到了充分对冲；3）中美利差即使后续倒挂，其看起来令人诧异，但实则影响有限。

在考虑国内利率债走势时，应该考虑更多内生的影响。

在增长不失速的假设下，国内CPI可能会逐步上行，这时无论出于内生的通胀压力还是外生的缓解输入性通胀的压力，利率略为向上是一个阻力稍小的方向。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。