兴业证券-蒙牛乳业-2319.HK-盈利增长可期，把握当前投资机会-220331

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投资建议：买入评级，目标价58.02港元。

蒙牛乳业龙头地位稳固，2020年底提出到2025年“再创一个蒙牛”，鲜奶、奶酪、奶粉业务销售额均破百亿元；行业机遇、治理基础、奶源支撑、多品类业务布局助力公司业绩提升。

收入方面，后疫情时代，乳制品需求走高，消费升级带动鲜奶、奶酪收入高增长；2022年1-2月公司线上、线下动销情况良好，近期散发疫情对全年业绩影响可控，我们预计公司2022年收入维持双位数增长。

利润方面，2022年原奶价格企稳+包材提前锁单+产品结构升级+部分低温产品提价+销售费用精细化利用，预计公司2022年毛销差拉大，或带动经营利润率同比提升0.3-0.4pcts，促进利润释放。

投资机会方面，截至2022年3月31日收盘，公司股价对应2021年PE仅为26.9x，处于历史低位。

鉴于公司业绩增长韧性，我们维持“买入”评级及目标价58.02港元，目标价对应公司2022-2024年的PE倍数各为31.0x、26.1x、21.9x。

收入、利润齐升。

1）收入：2021年收入同比+15.9%至881.4亿元，H1、H2各同比+22.3%、+9.7%；量价齐升，销量增长贡献更大。

收入增长动因一是后疫情时代乳制品需求提升（2021年国内乳制品需求量同比+10.9%），二是产品结构升级、渠道精耕，常温白奶市占率提升，鲜奶、奶酪等高增长。

H2收入增速放缓部分受累于Q3河南水灾等突发事件负面影响，Q4增速已环比改善。

2）利润：2021年公司归母净利润同比+42.6%至50.3亿元，原因一是收入增长，二是销售费用率下降、毛销差拉大致使归母净利润率提升。

3）股利：2021年宣派每股股利0.381元，分红率30%。

各项业务均有亮点。

2021年，公司液态奶（含常温白奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶）、冰淇淋、奶粉、其他产品（含奶酪、黄油等）收入各为765.1、42.4、49.5、24.4亿元，分别同比+12.9%、+61.0%、+8.2%、+126.3%，其中2021H2分别同比+5.3%、+205.6%、+4.8%、+147.1%。

常温奶渠道下沉，特仑苏收入超300亿元。

2021年，公司常温奶产品结构升级，新品特仑苏沙漠有机纯牛奶增长强劲；公司推进通路精耕与市场下沉，年末“镇村通”项目直控的镇村网点已超60万家。

期内特仑苏收入同比+33%，成300亿元大单品；普通白奶收入同比+23%。

鲜奶、奶酪、成人奶粉高增长。

1）鲜奶：2021年收入同比+85%，市占率同比+2.3pcts至13.4%；公司在京东、山姆会员店、永辉等核心渠道的鲜奶销售额位列第一；高端产品每日鲜语收入同比+80%，收入稳居高端鲜奶第一；当前鲜奶产能布局完善，足以支撑百亿销售额目标。

2）奶酪：2021年自有品牌奶酪收入同比+41%，有机奶酪棒、常温奶酪新品受青睐；2021年7月公司正式控股妙可蓝多，后者2021年奶酪销售额市占率30.8%（凯度口径），稳居第一；蒙牛计划后续将妙可蓝多并表（目前未达到并表条件）。

3）奶粉业务：主要为雅士利及贝拉米奶粉，2021年二者奶粉收入各36.5、8.3亿元，分别同比+21.5%、-20.0%。

雅士利由成人奶粉、儿童奶粉驱动，人口老龄化及高端产品悠瑞系列助力成人粉收入同比+76%；贝拉米澳洲产品通过跨境电商、代购等渠道在内地销售，2021年受疫情负面影响大。

低温酸奶市占率持续第一，冰淇淋业务高增长。

1）低温酸奶：蒙牛连续17年市占率第一，渠道优势显著，当前强调酸奶的功能性；2021年收入同比+3%（行业整体同比-7.6%），其中电商渠道收入同比+22%；益生菌酸奶产品优益C收入同比+22%，高端LC37系列收入同比+98%；0蔗糖、减糖等新品助力冠益乳收入同比+5%。

2）冰淇淋：2021年内地产品收入同比+18.6%至31.2亿元，主要由于产品升级、新零售等渠道发力。

此外，2021年4月公司实现东南亚艾雪并表，带来11.2亿元收入，拉动公司冰淇淋总收入同比+61.0%毛销差拉大，经营利润率、归母净利润率提升。

1）毛销差：2021年，上游原奶价格双位数上涨给蒙牛毛利率带来负面影响；但公司业务结构优化，高毛利率产品占比提升，同时控制折扣率、管控原辅料成本，整体毛利率仅同比-1.0pcts至36.7%。

同时，规模效应及费用精准投放使公司2021年销售费用率同比-1.7pcts至26.6%；毛销差因此同比+0.8pcts至10.1%。

2）归母净利润率：得益于毛销差拉大、管理费用管控，2021年公司经营利润率同比+0.9pcts至5.5%；叠加联营牧场公司利润提升等因素，2021年蒙牛归母净利润率同比+1.1pcts至5.7%。

风险提示：食品安全问题，原奶价格上涨超预期，终端动销不及预期，费用超预期。