西部证券-保利协鑫能源-3800.HK-2021年业绩点评：公司业绩大幅增长，颗粒硅成本优势显著-220331

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事件：公司发布2021年业绩，全年实现营业收入196.98亿元，同比+34.73%，实现归母净利润50.84亿元；其中2021H2实现营业收入109.19亿元，环比+24.38%，同比+46.34%。

实现归母净利润26.77亿元，环比+11.24%，业绩符合预期。

硅料产销量有所提升，颗粒硅利润优势显现。

21年公司硅料产量超10万吨，同比+12.8%，其中未并表的新疆协鑫5.69万吨，徐州4.76万吨；全年销量4.03万吨，同比+9.7%。

21年由于硅料价格大幅上涨，公司硅料业务21年颗粒硅利润优势已逐步显现，在原材料及电价大幅上涨的情况下，颗粒硅毛利率高于棒状硅15个百分点以上。

公司出货有望提升，盈利将维持高水平。

由于硅料扩产具有较大的滞后性，硅料新增产能无法填补下游硅片产能扩张缺口。

预计22年整体处于供给偏紧态势，硅料价格将维持较高水平。

我们预计公司22年公司硅料出货约17万吨，其中颗粒硅约7万吨左右，相比21年有大幅提升。

且公司颗粒硅成本相比棒状硅更低，随着颗粒硅产能的逐步投放，公司盈利能力将维持较高水平。

硅烷法生产耗量大幅降低，未来仍有下降空间。

目前徐州基地颗粒硅综合电耗已稳定控制在14.8kWh/kg，综合蒸汽单耗为15.3kg/kg，相比此前耗量又有进一步的降低。

且2021年公司加快数字化转型，流程模块化推进，22年一季度硅料单位人工产能较2021年上升38.2%，人均效能有效提升。

预计未来成本仍将具备下降空间，公司成本优势显著。

投资建议：预计22-24年归母净利润为89.52/76.90/77.60亿元，同比+76.1%/-14.1%/+0.9%，EPS为0.36/0.31/0.31元，维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机不及预期，原材料涨价超预期。