国金证券-晨光股份-603899-站在转折点看新征程：缘何稀缺？新路胜算几何？-220331

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投资逻辑我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超越或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘，同时公司积极应对行业变化，提出高端化和ToB的新战略并稳步推进，为未来带来新的增长点。

2021年公司实现营收/归母净利176.1/15.2亿元，过去三年CAGR为27.3%/23.5%。

护城河：1）强渠道力：店招&金字塔渠道管理模式下，持续精细化运作强化渠道赋能，终端覆盖超8万家门店。

2）强品类管理：借助大小学汛进行产品推新并且持续优化推新效率，同时进行本册、办公、儿美等品类延展，通过货架推广赋能、信息化等帮助渠道提升SKU管控效率。

基于高效的渠道模式和强品牌溢价力，ROE整体保持在24-27%。

新亮点：行业宏观变量受市场担忧背景下，公司积极应对构成新成长驱动：驱动一：产品、营销、渠道三维度发力，推进高端化升级。

产品端功能设计&IP联名提升价格带，引领精品文创发力；借零售大店中高端门店的运营，截至21年，公司拥有生活馆/九木杂物社60/463家，零售大店已大幅减亏。

驱动二：ToB集采，规模保持快速成长下，净利率向上路径清晰。

①成长性：19/20/21年科力普营收增速分别为41.5%/36.7%/55.3%，预计伴随拓客户（N）+拓品类提升大客户份额，收入端有望延续快速成长态势。

②盈利能力：高效周转ROE表现靓眼，且通过规模效应、终端服务模式的改变驱动净利率向上的路径清晰，19/20/21年净利率分别2.1%/2.9%/3.1%。

投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为18.2/21.9/26.3亿元，同比+19.7%/20.7%/19.8%，采用P/E相对估值法，当前股价对应P/E为25/21/17X，我们给予公司2023年30XPE目标估值，对应2023年目标价70.9元，考虑到市场之前对于双减政策、疫情给公司带来的悲观预期已充分反映，当前处于历史估值区间底部，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示双减、经济下行导致行业需求承压；办公集采竞争加剧导致盈利能力下降；疫情持续导致校边店、零售大店客流下降。