中信证券-春风动力-603129-投资价值分析报告：休闲动力龙头，引领消费级摩托市场觉醒-220331

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公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注全地形车、摩托车等消费机车业务。

当前国内大排量摩托车市场崛起，2017-2021年销量复合年均增长率超过35%；全球全地形车市场需求亦迅速提高。

公司注重研发与前瞻产品突破，不断涌现250SR、800MT等爆品；积极谋求国际合作、深耕品牌建设，业绩进入爆发期。

考虑国内大排量摩托车和全球全地形车行业均处于上升期，公司产品设计与营销能力行业领先，产品结构持续上移，按2022年35倍PE，对应目标价163元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌。

春风动力专注于大排量水冷动力技术研发制造，主营产品为全地形车和摩托车，2020年营收分别为22.5亿、18.61亿，占公司营收的49.7%、41.1%，是国内第一大全地形车和前三大大排量摩托车厂商；海外营收占比达57%，业务遍布全球。

公司经营成果出色，2020年实现营业收入45.26亿元，同比增长40%，归母净利润为3.65亿元，同比增长102%，而2021年前三季度实现营收56.88亿元，同比增长81%，归母净利润3.20亿元，同比增长8%。

公司股权结构集中，分公司职责明确；股权激励计划利于团队稳定，实现中长期业绩稳定发展。

▍国内消费级摩托市场崛起，国产全地形车出口市场强势。

随着“禁摩令”政策松动、摩托车文化逐渐普及，国内大排量摩托车销量保持高速增长，2017-2021年250CC+排量车型销量CAGR超过35%。

据此我们测算，2025年我国＞250CC摩托车销量将突破90万，同时考虑250CC作为大排入门排量，将长期作为娱乐级摩托车重要组成存在，2025大排摩托车合计销量有望达到130万。

格局方面，自主品牌性价比优势突出，虽然近年来外资竞争压力增大，但自主三强市占率始终高于50%。

自2013年以来，全地形车全球市场销量保持3%左右的温和增长，2020年起受欧美消费刺激政策驱动恢复快速增长，预计2021年达到155万辆。

目前全地形车主要消费区域是北美和欧洲，2021年我国全地形车出口比例达94%以上，公众对全地形车认识深入可望加速全地形车在我国的市场拓展，撬动潜在市场空间。

▍技术布局领先，品牌力护城河正在形成。

公司高度重视研发、技术积淀深厚，自研大排量水冷发动机一方面是高毛利率的保障，另一方面提供了广阔的市场外拓可能。

公司聚焦大排量摩托车市场，2021年大排销量占比高达80%，随着大排量矩阵逐渐完善，盈利能力不断提升。

公司2021年实现海外摩托车销量2.58万辆，同比增长209%，海外摩托车市场开拓见效，有望成为新增长极。

依托250SR等产品打下的客户基础，公司不断推出新排量、新品类车型，新产品450SR具备国际级竞争实力，有望接棒250SR推动公司摩托车业务进入新一轮爆发期。

公司是全地形车领域国内绝对龙头，2020年出口额高达全行业65%，凭借毛利率优势参与国际竞争，目前全球市占率约10%，在德国、英国等十余个国家处于领先地位。

另外，公司注重品牌建设，新渠道营销、预热机制和售后服务领先行业，2015年春风摩托车入选国宾护卫队，通过官方质量背书，高端品牌形象正在形成。

▍与KTM深度合作，前瞻布局电摩市场。

公司与欧洲老牌摩托车厂商KTM公司合资成立春风凯特摩，参考KTM与印度厂商BAJAJ的成功合作经验，有望成为KTM在亚洲地区最重要的合作伙伴之一，使公司在技术上和品牌价值上长期获益；公司与KTM推出首款合作车型800MT自2H21推出以来长期供不应求，随着合资工厂产能爬坡，有望领跑国产拉力赛道。

此外，2020年，公司创立电动摩托车子品牌ZEEHO，积极布局前瞻市场，并于今年推出首款车型AE8，抢占高端电摩市场。