华福证券-贵州茅台-600519-21年顺利收官，22年量价齐升可期-220331

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事件：3月31日，公司发布2021年年度报告，21年实现总营收1094.64亿元，同比+11.71%；实现归母净利524.60亿元，同比+12.34%。

扣非归母净利525.81亿元，同比+11.84%。

符合预期。

投资要点：公司2021年顺利收官，盈利能力持续提升。

（1）业绩的增长主要受益于销量和吨价的增长，茅台酒21年实现营收934.64亿元，同比+10.18%，销量3.63万吨，同比+5.68%，吨酒价257.75万元/吨，同比+4.26%；系列酒21年实现营收125.95亿元，同比+26.06%，销量3.02万吨，同比+1.46%，吨酒价41.74万元/吨，同比+24.26%。

（2）分渠道看直销收入占比22.66%，同比+81.49%，吨价为418.94万元/吨，同比+24.42%，带动整体吨价上行。

（3）公司毛利率为91.54%，净利率为52.47%，基本与去年持平。

基酒产量高增。

2021年茅台基酒产量为5.65万吨，同比+12.4%；系列酒2.82万吨，同比+13.3%；基酒产量明显加速，为后期业绩增长基础。

市场化改革步伐坚定，传递积极信号。

公司新管理层锐意进取，加速市场化改革，十四五期间存在提价预期。

公司继续回收渠道利润的确定性较高，十四五期间将继续开拓直营渠道，包括自营、电商、商超及企业团购等。

盈利预测：公司已预告2022年一季度营收和净利润，均实现高双位数的增长，顺利实现开门红，预计2022年全年将实现较高增长。

预计22-24年归母净利润分别为624/742/854亿元，三年复合增速为17.7%。

考虑到今后飞天放量、新品茅台1935和珍品茅台的增量贡献、茅台的投放向自营渠道倾斜带动吨价提升等因素，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价2235元，上调评级，给予买入评级。

风险提示：疫情反复影响风险，渠道结构调节不及预期风险，提价预期落空风险。