天风证券-微盟集团-2013.HK-数字商业整体高增，22年重在巩固提效-220331

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事件：公司于22年3月28日晚披露21年全年业绩。

21年公司实现经调整收入26.86亿元，yoy+36.4%，其中订阅解决方案实现营收11.88亿元，yoy+90.9%（剔除20年宕机事件）。

毛利润增长15.16亿元，同比上升51.3pcts，主要系毛利率相对较高的数字商业收入上升。

21年公司销售及分销费用为17.15亿元，yoy+86.5%，营销费用率为68.7%，主要系营销人员数量及成本攀升及品牌推广费用投入加大。

管理费用达8.11亿元，yoy+158.54%，管理费用率为31.3%，主要系研发投入计入部分加大所致。

21年公司研发开支为7.75亿元，yoy+208.76%，研发开支占比达39.4%。

21年经调整净亏损5.7亿元，主要由于海鼎并表使得综合毛利率下降。

订阅解决方案高速增长，收购海鼎及向心云巩固智慧零售领先地位。

21年订阅解决方案实现营收11.88亿元，yoy+90.9%，付费商户数达102813名，yoy+5%，ARPU值达11553元，yoy+57.7%。

其中智慧零售贡献收入4.26亿元，yoy+193.6%，订阅收入占比提升至36%，商户数达6126家，品牌商户增至1003家，品牌平均订单价值达23.4万。

公司通过收购海鼎切入商超及购物中心等业态，进一步拓展大客市场，目前智慧零售业务在中国时尚零售/商业地产/连锁便利店百强占比达44%/40%/35%。

智慧餐饮收入达5361.6万元，同比增长19.6%，付费商户数达8406家，单付费商户订单价值达1.7万元。

21年7月上线跨境独立站ShopExpress助力品牌出海之路，累计服务店铺数超1000家。

商家解决方案营销升级，TSO生态取得初步成果。

商家解决方案实现营收7.8亿元，yoy+47.5%，付费商户数增长至57909名，每商户平均开支为人民币189051元。

其中精准营销毛收入为人民币109.5亿元，yoy+12.1%。

TSO生态取得重大突破，实现品牌在公私域协同升级，目前已实现多行业覆盖。

21年4月公司成立「TEAMPRO」，整合精准营销和数字化运营能力，拓展小红书及抖音等生态运营，目前已与青岛啤酒、ETATPUR等达成合作。

21年微盟短视频中心输出短视频累计超12万支，月均产量逾1万支。

微盟云PaaS持续升级，WOS操作系统助力平台化转型。

微盟云平台21年新增50+优质合作伙伴，上线400+云市场应用，并将于22年3月正式启动WOS新商业操作系统公测，标志从SaaS厂商向平台和生态型企业战略转型。

WOS为商家提供1）全链路、全场景、一体化的SaaS产品集成平台。

2）打造业务创新生态系统，满足商家标准化和个性化需求。

2）提供研发效率高的PaaS平台，供商家、ISV及自身共建使用。

坚定大客化、生态化、国际化战略，加码私域及云赛道。

公司未来将加强大客收入占比。

通过持续丰富生态中的垂直领域，帮助商家实现更好的经营。

通过一站式跨境解决方案、海外多平台流量接入、构建跨境电商生态、加码全球服务网络布局。

通过“企微助手、OneCRM、CDP+MA”私域三件套，TSO全链路经营，持续加码私域。

深化商业云、营销云、销售云业务，并重点打造“7+X”增长飞轮，在交易、CRM、企微、CDP、流量、导购、数据核心产品基础上，将X交给第三方，通过微盟云市场构建生态，组合更多解决方案交叉销售，最大限度满足商家需求。

投资建议：我们预计微盟集团2022-2023年营业收入30.85/37.52亿元（前值21-22年为25.86/34.37亿元），分别同比增长14.9%/21.6%。

采取分部估值法，给予数字服务8倍P/S（前值20倍P/S）以及数字媒体8倍P/E（前值15倍PE），计算得到微盟集团目标市值355亿港币（前值448亿港币），对应目标价9.13港币/股（前值17.34港币），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，付费商家数增长不及预期，付费商家流失率提升，PaaS平台投入产出不及预期。