华西证券-华新水泥-600801-水泥+业务增长强势，2022关注西南地区弹性及骨料业务-220331

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事件概述。

公司2021年实现营业收入324.6亿元，同比+10.6%，归母净利润53.6亿元，同比-4.74%，对应Q4收入100.1亿元，同比11.91%，归母净利润18.0亿元，同比+12.08%。

公司同时公告2022年，计划销售水泥熟料7446万吨，骨料7822万吨，混凝土1807万方。

？Q4行业供需双弱，价格成本高企。

公司业绩符合我们预期。

2021Q4，由于能耗管控以及地产施工疲软，水泥行业整体呈现供需双弱局面，价格在Q4初期净利较大幅度上涨，但进入12月下半段淡季后回撤幅度同样较大，同时煤价上升较快，侵蚀行业利润。

根据年报数据测算，2021年公司水泥销量7014万吨，同比-1.7%，售价341元/吨，同比+13元/吨，吨成本229元/吨，可比口径同比+26元/吨，吨毛利112元/吨，可比口径同比13元/吨；对应估算Q4销量同比下降20%以上，价格环比Q3上涨100元/吨以上，同时吨毛利环比提升40元/吨以上。

？非水泥业务增长强势，对冲水泥业务下滑。

2021年，公司水泥+业务保持高增。

根据年报数据，2021年，公司商混产能4380万方（+1670万方），骨料产能1.54亿吨（+0.99亿吨），混凝土销量905万吨，同比+96.3%，骨料业务销量3497万吨，同比+51.7%，而骨料业务毛利率保持65.6%高位，一定程度上对冲了公司水泥业绩的下滑。

此外2021年，公司财务费用同比减少1.36亿元，进一步平滑了公司利润。

？2022关注西南地区弹性及骨料业务。

我们认为地产端从政策底向基本面底的传导仍需时间，H1水泥需求和价格压力仍较大。

但分区域而言，西南地区价格相较于2021年同期仍有一定优势，同时我们注意到西南地区2022年错峰生产总体收紧，如果执行良好，西南地区仍有望展现价格弹性。

此外，根据年报披露，公司10个骨料项目达产后，骨料产能将扩大至2.7亿吨，此外根据公司2022年计划，骨料、混凝土业务仍将保持翻倍式增长，而由于骨料资源壁垒突出、利润率高，我们认为骨料业务也有望成为公司增长的新动能。

投资建议上调水泥价格假设，上调骨料、混凝土销量假设，对应上调2022/2023年收入预测至375.8/415.6亿元（原：364.7/384.2亿元），但同时上调成本假设，对应下调2022/2023年归母净利润预测至63.7/74.1亿元（原：78.6/83.5亿元），下调EPS预测至3.04/3.53元（原：3.32/3.75元）。

预计2024年收入456.8亿元，归母净利润83.8亿元，2022-2024年EPS3.04/3.53/4.00元，对应3月30日19.3元收盘价6.36/5.46/4.83xPE。

给予公司2022年8xPE，对应下调目标价至24.32元（原：29.88元），维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。