西南证券-云南白药-000538-“1+4+1”战略推进，新业务开辟第二成长曲线-220331

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事件：2021年公司实现营业收入]363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。

分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。

还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。

公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。

如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。

未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。

“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。

分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。

1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。

我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。

牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。

养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。

公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。

口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。

2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。

加大创新投入，创新驱动发展。

2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。

云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。

北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。

定增上海医药持续推进。

2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。

通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。

盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。

考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。

风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。