光大证券-瀚蓝环境-600323-2021年年报点评：燃气业务盈利阶段性承压， “大固废”战略保障业绩长期增长-220331

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事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入117.77亿元，同比增长57.41%，实现归母净利润11.63亿元，同比增长10.01%；2021Q4实现归母净利润2.35亿元，同比下降18.73%，主要受到天然气综合采购成本持续攀升拖累；拟每股派发现金红利0.22元（含税）。

固废业务维持高增长，能源业务收入高增但盈利承压。

分项业务中，固废业务维持高速增长态势，全年共有9个垃圾焚烧项目（总产能8300吨/日）投产，2021年末已投产垃圾焚烧项目规模达2.56万吨/日（不包含正处于试运营的500吨/日的常德一期项目），公司优秀的项目管控能力亦带来吨发电量的持续提升（同比+1.40%至384.72度/吨），新投产项目产能快速爬坡推动公司实现了垃圾焚烧量和上网电量的双重提升（垃圾焚烧量同比+48.51%至901万吨，上网电量同比+53.69%至29.53亿千瓦时）。

此外，公司“大固废”战略下的餐厨/厨余处理、农业垃圾处理、工业危废等业务营业收入均实现大幅提升，带动固废板块2021年营业收入同比+62.62%至65.68亿元，毛利率则在开始确认毛利率相对较低的PPP建设期收入后同比下降4.21个pct至27.87%。

能源业务在佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成的带动下实现售气量的显著提升，2021年营业收入同比+79.19%至33.58亿元，但受国际能源价格持续上涨对天然气采购成本的压力影响，能源板块毛利率同比-12.34个pct至5.36%。

供水业务已恢复到疫情前水平并稳定运行，营业收入同比+7.75%至9.84亿元。

排水业务在新增大沥工业废水管网及泵站运营收入后，营业收入同比+36.38%至5.59亿元。

纵横一体化发展战略持续，“大固废”战略保障业绩长期增长。

公司坚持执行“大固废”战略并积极拓展，纵向持续扩张环卫轻资产运营项目，横向对标国家“无废城市”建设要求并总结推广公司对各类固废污染源系统化、资源化治理的经验，先后落地工业固废、大件垃圾处理、餐厨/厨余、农业垃圾处理等多种类型的固废处理项目，未来上述项目投运后将给公司业绩增长带来有效保障。

维持“买入”评级：考虑到公司燃气业务2022Q1盈利仍面临较大压力且后续恢复需要时间，我们下调公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润15.28/17.43/19.79亿元（下调6%/下调3%/新增），对应22-24年EPS分别为1.87/2.14/2.43元，当前股价对应22-24年PE为10/9/8倍。

考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，垃圾焚烧项目质量优异，燃气业务盈利21年承压后有望恢复到正常水平，“大固废”战略稳步推进将保障公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务业务毛利率下滑；燃气业务盈利修复不及预期。