西南证券-药明生物-2269.HK-业绩超预期，开启商业化元年-220330

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业绩总结：公司2021年实现营业收入102.9亿元（+83.3%），实现归母净利润35.1亿元（+107.3%），经调整后净利润33.2亿元（+92.6%）。

下半年实现收入58.8亿元（+60.6%），下半年实现归母净利润为15.5亿元（+62.7%）。

EPS为0.77元。

项目数量增长持续提速，迎来商业化生产元年。

公司综合项目总数达到480个（+46.7%），为近三年增速最高。

其中临床前项目数量为268个，Ⅰ-Ⅲ期项目数量分别为119/52/32个，Ⅲ期新增12个，公司开启CMO元年，新增7个商业化项目，商业化项目总数达到9个。

临床后期和CMO业务有望成为重要推动力，预计将对收入增长产生明显贡献。

新增商业化项目中3个是新冠中和抗体，非新冠商业化项目未来几年将贡献超20亿美元收入，远超新冠商业化项目。

从项目分类增长来看，单抗增长68个，双抗增长29个，ADC增长20个，融合蛋白增长23个，新型生物药项目增长趋势良好。

从收入拆分来看，IND前项目收入33.9亿元（+33%），临床早期项目收入16亿元（+9%），临床晚期项目收入49.3亿元（+293%），临床晚期项目增长迅速。

未完成订单达136亿美元，奠定未来业绩增长基础。

公司未完成订单合计达到136亿美元（+20.1%）。

其中未完成服务订单同比增长19.9%至79.5亿美元，仅包括4个长期服务项目，增长潜力巨大；未完成潜在里程碑收入达到56.5亿美元，主得益于领先的技术平台和独特的CRDMO业务模式。

2021年产能翻三倍，未来三年将持续大幅增长。

公司产能从2020年底的5.4万升增长到2021年底的15.4万升，目前共有9个原液厂投产，仍有10个原液厂在建，产能6000升和4.8万升的首个欧洲基地MFG6和MFG7有望年内投产，2022年底产能有望增长至26.2万升，公司商业化收入有望大幅提升。

UVL影响有限，快速响应获客户广泛认可。

公司已与所有客户进行沟通，已准备好UVL声明文件协助客户货物美国出口，并为客户准备详细操作说明协助客户发货，2月11日~3月20日已累计发货20批次，2月8日~3月7日共签订11个综合项目，增速与2021年同期持平。

目前仅8个早期项目受影响，仍有6~12个月库存，且可备选其他供应商。

盈利预测：我们预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩的高增速。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为49.6、70和98.7亿元，EPS分别为1.18、1.66和2.34元，对应PE分别为48、34和24倍。

风险提示：1）研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2）项目进度不及预期的风险；3）对外投资收益的波动性风险；4）汇率波动的风险。