中信证券-申洲国际-2313.HK-2021年年报点评：产能恢复顺利，盈利望稳步改善-220331

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公司2021年收入/净利润同比+3%/-34%，疫情停工&海运受阻下公司收入增长受到一定影响，同时面料工厂经营负杠杆拖累毛利率、订单延迟交付致原有的价格传导机制失效等进一步放大对净利润的影响。

但我们认为，当前时点拖累盈利和收入的大部分因素已逐渐消除，目前三地生产已经基本恢复，产能利用率接近满产，2022年公司产能有望逐步提速，盈利有望稳步改善。

更长维度看，公司在疫情期间坚持扩产、提高员工福利、推进自动化，我们认为利于公司长期竞争力的进一步强化，保障长期10%-15%的产量增长中枢。

我们给予2023年29倍PE，对应目标价147港元，维持“买入”评级。

▍收入：柬埔寨&越南疫情导致停工，2021全年收入略增+3%。

公司公布2021年年报，全年实现收入238.5亿元，同比+3%，其中H2实现收入124.8亿元，同比-2.5%。

拆分量价看，公司全年销量+4.5%，美元ASP+4.5%，但人民币升值下，人民币ASP-1%；疫情全年影响公司3500万件（约占7%）成衣产能，受此影响公司全年产量略增+7%，高于销量的增速主因部分产品船运紧张未销售。

分客户看，耐克全年/H2收入+14.7%/+17.4%，阿迪-2.0%/+5.7%、优衣库-17.8%/-39.2%、彪马+29.7%/+22.7%，其中优衣库下滑主因①口罩产品出口减少；②所在的德利成衣工厂在H2推迟复工，而耐克与彪马延续高增长。

分地区看，欧洲/美国/日本/国内增速分别为+28.6%/+22.1%/-30.2%/+3.4%，欧美强劲需求带动两地高增速，日本在优衣库&口罩收入收缩下出现负增长。

▍净利润：负经营杠杆&价格传导不顺拖累毛利率，全年净利润-34%。

公司2021年毛利率24.3%，低于正常年份的30%+，与我们此前的测算和分析基本一致。

分季度看，Q1-Q4毛利率分别为31.4%/28.0%/19.6%/19.2%，H1柬埔寨停工对公司毛利率影响较小，而H2的不利表现则大幅拖累全年毛利率，主因①越南因疫情停产下，重资产的面料工厂受负经营杠杆影响，大幅拖累毛利率；②3Q21的订单报价已在Q2末形成价格，但停产期间原材料价格快速上涨，复工后的生产拖累毛利率。

此外，部分面料对外采购、所得税率提升、订单转移国内生产都对毛利率造成影响。

费用上，运费&工资上升等导致费用率+1.7pcts至9.9%，多重不利因素下，公司全年实现净利润33.7亿元/-34%。

▍展望2022：大部分影响因素渐消，公司目标全年产量+15%。

公司自4Q21以来海外工厂恢复顺利，目前三地产能利用率恢复正常，今年1月宁波疫情得到快速控制，公司预计Q1产量同比持平，进一步验证快速恢复的步伐。

公司预计2022年全年产量增长15%，其中H1/H2分别增长+10%/+20%，美元ASP提升4%-5%。

公司保持稳健经营的步伐，目前各地散点疫情反复下，宁波工厂已停止招工，海外工厂招工难度有所增加，但拖累公司2021年净利润的因素，例如疫情带来的停产、生产延期带来的价格传导失效等有望在2022年改善或消除，结合2021年的低基数，有望在2022年带来一定的净利润弹性。

▍风险因素：疫情反复影响公司生产效率；下游订单波动风险；产能拓展不及预期；汇率波动风险。

▍投资建议：进入2022年，公司保持稳健经营的步伐，目前各地散点疫情反复下，外部环境仍然存在一定不确定性，但拖累公司盈利和收入的大部分因素已逐渐消除，我们上调2022-2023年EPS预测至3.29/4.30元（原预测为3.25/4.14元），新增2024年EPS预测5.07元。

长期看，公司在产能、效率、客户储备方面的积淀有望强化护城河，参考公司历史及优质代工企业华利集团（35倍PE）估值水平，我们给予公司2023年29倍PE，对应目标价147港元，维持“买入”评级。