华西证券-常熟银行-601128-零售发力贡献量价齐升，保持高成长性-220331

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事件概述常熟银行发布年报：2021年实现营业收入76.55亿元(+16.31%，YoY)，营业利润27.05亿元(+21.21%，YoY)，归母净利润21.88亿元(+21.34%，YoY)；2021年末总资产2465.83亿元(+18.16%，YoY；+2.12%，QoQ)，存款1827.32亿元(+15.07%，YoY；+0.79%，QoQ)，贷款1627.97亿元(+23.59%，YoY；+0.30%，QoQ)；2021A净息差3.06%(-12bp，YoY)；不良贷款率0.81%(-0bp，QoQ)，拨备覆盖率531.82%(+10.45pct，QoQ)，拨贷比4.33%(+0.10pct，QoQ)，资本充足率11.95%(+0.07pct，QoQ)；年化ROE11.62%(+1.28pct，YoY)。

拟派现0.2元/股，披露分红率25.05%。

分析判断:营收强劲拉动业绩表现靓丽，今年一季度业绩预告彰显高成长性常熟银行2021年实现营收同比+16.3%，较前三季度延续提升3.3pct，年内增速逐季上行。

一方面小微贷款投放强劲下，信贷规模持续扩增+息差企稳回升促利息净收入增速逐季提升，Q4单季达到+24.6%；另一方面非息收入全年实现56.6%的同比高增速，除了投资收益快增符合行业趋势外，中收表现靓丽，低基数下年增幅高达61%，相较前三季度的+30%四季度又有较大跃升，其中代理业务手续费收入同比大增115.6%，是拉动中收增长的主要贡献因子，反映公司加强财富管理体系建设的成效。

相较2020年减值少提反哺利润，公司2021年减值计提回归同比多增16.2%，得益于营收强劲拉动，归母净利润实现21.3%的年增速，较Q1-3提升2.3pct，也为2017年以来年增速新高。

根据公司披露的2022年1-2月经营情况和一季度业绩预告，1-3月常熟银行营业收入同比+19%（+16.27%，2021A；+27.94%，2022M1-2），归母净利润同比+23%（+21.13%，2021A；+25.64%，2022M1-2），整体较2021年全年增速又有进一步提升，结合2月资产、贷款、存款增速分别较年初+8.07%/+5.8%/+11.56%，信贷投放良好预计是支撑一季度业绩保持较快增速的主要因素。

零售贷款发力，结构优化贡献贷款收益率上行，息差年内持续回升常熟银行2021年净息差3.06%，同比降12BP，但年内环比回升，21Q1/21H1/21Q1-3分别为2.97%/3.02%/3.03%，息差的企稳回升我们认为主要源于资产端结构优化拉动，包括资产端贷款占比的提升，以及贷款中高息零售贷款投放比例的提升。

2021年常熟银行总资产同比+18.2%，存贷款增速分别高达15.1%、23.6%，年初冲量下全年同比增速基本平稳，资产端贷款净额占比较2020年提升3pct至63.4%。

贷款中票据缩量，同时对公和零售贷款年增速分别为17.8%/32.3%，资产获取能力突出，零售贷款占全年增量的78%带动占比环比Q3进一步提升2.3pct至61%，尤其是四季度对公缩量，贷款增量均由零售贡献。

零售贷款多点开花，按揭、经营贷、信用卡均实现30%以上的快增，其中公司继续贯彻“做小做散”的政策思路，业务进一步下沉，经营贷占比持续提升，年末占总贷款接近四成，同环比提升3pct和2pct，也贡献了四季度零售贷款增量的87%。

普惠金融试验区的运营也进一步加速异地业务的拓展，2021年常熟以外地区贷款同比+35%，有望带动更多增量信贷需求，打开贷款投放空间。

高收益资产投放下，常熟银行2021年贷款平均收益率6.24%，相较上半年回升2BP，包括金融投资和同业资产收益率下半年也有小幅回升，整体对冲负债成本的抬升。

存款定期化趋势下，公司2021年存款成本率收录2.27%，环比上半年走高3BP，但同比看得益于存款定价机制改革，长端利率下行，总体较2020年降低6BP。

我们认为疫后常熟银行微贷投放的行业竞争压力有所缓解，得益于客群优势和下沉战略，在良好的风控下，有望实现资产端定价的稳定。

资产质量有扰动但不良生成很低，拨覆率增厚安全边际常熟银行年末不良率0.81%环比持平Q3，较年初降低15BP，不良率水平处于行业前列。

其中对公贷款不良率较2020年大降45BP至0.96%，个贷不良率0.77%，同比微升1BP主要是按揭质量略有波动，但其不良率0.23%处于绝对低位。

前瞻指标来看，关注类贷款四季度略有回升，但较年初实现双降，年末占比仅0.89%，同时逾期率较年初和中期均降6BP至0.9%的低位。

逾期90+/不良偏离度年内有所上行，年末73.5%同比走高近6pct，但认定仍然较为严格。

测算全年不良生成率仅0.36%，相应的信用成本率也降至0.63%的低位，均较2020年缩减过半。

不良压力较小下，年末拨覆率进一步上行至532%，同环比提升46.5pct和10.5pct。

投资建议总体来看，常熟银行客群定位明确、资产投放能力强，尤其是四季度以经营贷为主的零售贷款投放强劲，贡献2021年资产端实现量价双升，叠加财富管理发力促进代理类中收快增，整体实现业绩的加速释放。

同时优异的风控实力保障资产质量的一贯稳定，高拨备提高安全边际。

考虑到一季报业绩预喜，未来区域经济的修复，和异地展业的纵深推进，以及60亿元可转债后续获批发行落地，将支撑公司高成长性。

鉴于年报业绩表现，我们小幅调整公司22-24年营收83/93/-亿元的预测至84/95/107亿元，22-24年归母净利润24/28/-亿元的预测至26/32/37亿元，对应增速为20.7%/19.9%/18.0%；22-24年EPS0.88/1.02/-元的预测至0.96/1.16/1.36元，对应2022年3月30日7.51元/股收盘价，PB分别为0.91/0.82/0.74倍，维持公司“买入”评级。

风险提示1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。