国金证券-蒙牛乳业-2319.HK-21年完美收官，22年增势不减-220331

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事件：3月30日公司公布2021年年报，2021实现营业收入881.41亿元，同比+15.9%；归母净利润50.26亿元，同比+42.6%。

21H2实现收入422.36亿元，同比+9.7%；归母净利润20.79亿元，同比-10.1%。

点评：21年完美收官，常温奶增势亮眼。

产品方面，2021年液体奶/冰淇淋/奶粉/其他产品分别同比+12.9%/+70.0%/+8.2%/+126.3%。

21年液奶依旧保持较高景气度，常温液奶整体同增近16%，特仑苏同增近33%，纯奶同增超33%；鲜奶同增近85%，每日鲜语同增80%；低温业务同增近3%（行业整体下滑7.6%）。

冰激凌同增61%，国内业务同增19%。

奶酪业务同增41%。

奶粉业务中雅士利同增21.5%，其中成人粉同增超76%，贝拉米因海外疫情有所承压。

公司持续推进产品升级创新，21年新品占比达到15%。

渠道方面，公司持续推进渠道下沉，截至21年底，直控村镇网点超60万家；在常温事业部加速数字化升级以提升门店管理效率；低温业务与山姆渠道、专供校园渠道开展合作，提供定制化产品，已覆盖1376家学校。

成本压力下净利依旧稳步提升，持续证明优秀的内部管控能力。

2021年毛利率为36.7%，同比下降1.0pct，21H2毛利率为35.1%，同比下降1.2pct，主要系2021年生鲜乳价格上涨幅度较大。

2021年销售/管理/财务费率同比-1.7/-0.1/+0.4pct，21H2销售/管理/财务费率同比-1.0/+0.1/+0.4pct。

在原材料上涨压力下，2021年毛销差同比提升0.8pct，主要源于高毛利产品占比提升和减少费用投放，体现出公司较强的利润控制能力。

2021净利率为5.6%，同比提升1.0pct；21H2净利率为4.7%，同比下降1.4pct。

22年增长势能依旧强劲。

展望22年，我们认为后疫情时代液态奶的需求依旧会保持平稳，受疫情影响较小；公司在奶酪、鲜奶上的布局已经具备一定领先优势，有望注入新的活力。

利润方面，通过结构升级（每日鲜语未来3年的利润率有望超整体水平）和费用优化仍有较大提升空间。

投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为63.29/77.98/91.02亿元，对应EPS分别为1.60/1.97/2.30元；对应PE分别为27/22/19倍，维持“买入”评级。

风险提示费用投放超预期/行业竞争加剧/原奶价格上涨幅度超预期/食品安全风险。