银河证券-天味食品-603317-2021年报点评报告：21Q4底部好转，22年改善可期-220331

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le_Summary]事件：3月30日公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为20.26/1.85亿元，分别同比-14.3%/-49.3%。

2021年收入承压，21Q4底部改善。

2021年实现营收20.26亿元，同比14.3%，符合此前业绩快报；21Q4实现营收6.28亿元，同比-25.2%，降幅环比缩小，主要得益于宏观需求复苏叠加行业竞争边际放缓，同时21Q4香肠腊肉调料收入同比+50%，对收入拉动作用明显。

分产品看，2021年火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比-28%/-10%/-22%/-6%，核心产品下滑主要受终端动销、渠道调整、新品口味多方面冲击，香肠腊肉调料收入同比+112%，主要得益于猪肉价格下跌。

分区域看，2021年西南/华中/华东收入同比-11%/-12%/-13%，重点市场表现优于整体，西北/华北/东北/华南收入同比-14%/-21%/-29%/-20%，新兴市场表现弱于整体。

渠道方面，定制餐调表现亮眼，2021年收入2.5亿元（占比13%），同比+56%，此外经销渠道持续调整，2021年末经销商为3409家，同比+14%，环比-4%，核心市场不断进行渠道网络加密，同时新兴市场虽然收入端短期调整，但渠道扩张趋势仍在。

成本压力与费用投放导致全年业绩承压，但21H2盈利逐季改善。

毛利率：2021年为32.2%，同比-9.3pct，剔除运费调整因素后同比-6.6pct，主要系成本压力以及公司加大促销折扣力度所致，虽然公司11月对少部分产品提价，但难以完全对冲。

费用率：2021年销售费用率19.5%，同比-0.6pct，剔除运费调整因素后同比+2.1pct，主要系公司在线下仍加大费用投放去化库存。

净利率：2021年为9.1%，同比-6.3pct，主要受成本与费用双重挤压，21Q4为16.6%，同比+11.3pct，底部改善明显。

展望：多重因素趋势向好，2022年重回稳健增长。

1）终端需求稳步修复叠加公司渠道库存维持低位；2）内部产品周期与组织结构调整接近尾声；3）成本或在22H2逐渐高位回落，提价效应有望充分释放；4）基数偏低，成长留有余力。

综上所述，我们认为2022年公司基本面延续改善是大概率事件。

投资建议：预计2022-2024年归母净利润为2.75/3.52/4.3亿元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应PE为49/38/31X，公司2022年PE高于调味品行业平均水平40X（wind一致预期），首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。