华安证券-雅化集团-002497-始于民爆成于锂，资源端布局持续优化-220331

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able_Summary]始于民爆成于锂，双主业驱动焕发新生雅化集团由民爆起家，通过并购逐步进军锂盐行业，形成民爆+锂盐双主业联合驱动布局。

民爆业务为公司提供稳定现金流，2021年优异业绩得益于锂盐价格和产量提升带来的量利齐增，公司锂业务产能迅速扩张，上游矿端有充足的包销权资源保障及库存，下游不仅与正极材料、电池厂有密切合作，还直接与整车厂特斯拉签订大订单，可以说产业链上中下游都有保证，锂业务是公司成长的利器。

锂盐业务：矿端资源有保障，锂盐产能有扩张上游资源端：1）公司目前有MtCattin每年不少于12万吨、MtFinniss每年7.5万吨、Kenticha每年12万吨的锂精矿包销权。

其中MtCattion是在产矿山，2021年为公司供应15万吨精矿；MtFinniss预计今年Q4投产，Kenticha预计明年Q2投产；2）公司参股的李家沟矿预计于今年下半年投产并开始释放产能，预计精矿产能18万吨/年，李家沟锂矿将优先供应雅化旗下国理的生产；3）远期看，公司参股东部铁业和EV，东部铁业拥有TriggHill锂矿项目，EV拥有肖河和韦因贝尼及东阿尔卑斯山锂矿项目。

中游冶炼端：1）公司目前拥有4.3万吨锂盐产能，其中氢氧化锂产能3.3万吨。

4.3万吨产能中，国理、兴晟、雅安分别有1.7万吨、0.6万吨、2万吨产能；2）预计今年底锂盐产能达7.3万吨，2025年超10万吨。

后续产能扩张主要在雅安二期及三期，目前投资15亿元的二期3万吨氢氧化锂将于今年底投产，达产后同时启动雅安三期2万吨氢氧化锂项目。

下游应用端：公司客户订单稳定优质，除了与贝特瑞、振华新材、优美科、比亚迪、厦钨新能等正极材料和电池厂保持稳定合作，公司于2020年成功打入特斯拉供应链，并与2021年7月开始供货，与特斯拉的合租不进位公司未来几年的订单打下良好基础，能够与整车厂直接签订单也显著提升公司的影响力。

民爆业务：受益行业整合扩张+电子雷管放量+基建稳增长民爆业务是公司立身之本，为公司提供充沛的现金流，后续也会贡献稳定的营收和利润。

展望未来几年的民爆业务，主要增长潜力有三：1）十四五规划要求民爆行业整合重组，雅化拥有丰富的海内外并购经验，作为产值前四的老牌民爆厂商将充分受益；2）工信部推动民爆行业高质量发展，电子雷管即将全面迭代工业雷管，雅化是国内最大的电子雷管厂商，将充分受益赛道渗透率及行业规模提升；3）以川藏铁路为代表的基础设施建设受益基建稳增长，雅化的业务增长受到充分保障。

投资建议我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润9.13亿元、37.84亿元、47.06亿元，对应当前市值的PE分别为33X/8X/6X，首次覆盖给予买入评级。

风险提示锂盐价格大幅波动风险，下游需求增加不及预期风险，锂盐项目进展不及预期风险，锂矿供应不及预期风险。