中信证券-中青旅-600138-2021年年报点评：短期压力犹存，关注恢复进程-220331

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公司2021年扣非净利-1.15亿元（vs.2020年-3.95亿元），全年乌镇/古北水镇经营收入分别恢复约5成/8成。

我们认为，短期疫情影响仍较大，且预计清明假期旅游数据将较为疲弱。

但疫后修复的大逻辑并未改变，拉长时间看景区客流复苏仍较为确定。

建议关注疫情修复主题机会及濮院开业带来的估值催化。

▍全年业绩扭亏为盈，但疫情冲击仍较大。

2021年公司实现收入86.35亿元（+20.8%）、归母净利润2123万元（vs.2020年为-2.32亿元，扭亏为盈）、扣非净利润-1.15亿元（vs.2020年为-3.95亿元），扣非净利亏损幅度明显收窄，业绩符合预期。

计算得21Q4归母净利润为-1603万元（vs.20Q4为-1.04亿元）、扣非净利润为-1.10亿元（vs.20Q4为-1.06亿元），非经常损益主要为于21Q4确认的乌镇景区政府补助，单季度扣非净利亏损持平略增与Q4散点疫情有关，尤其是浙江疫情对乌镇景区经营冲击较大。

2021年公司经营活动现金流为9.04亿元（+48.4%），增速较高与各板块业务逐渐恢复、房产销售受限货币资金解限以及执行新租赁准则有关。

▍乌镇经营收入恢复约5成，疫情延缓复苏节奏。

2021年乌镇接待游客368.73万人次（+22.1%），恢复至2019年的40.2%，其中东栅126.53万人次（+32.3%）、西栅242.20万人次（+17.4%），全年实现收入17.58亿元（+121.3%）、净利润5820万元（-57.0%）。

剔除政府补贴及房产业务影响，景区经营收入同比增长13.7%（约恢复至2019年的5成）、净利润较2020年减亏5975万元。

我们计算剔除地产后的人均消费约为243元（vs.2019/2020年为191/262元），主要与团散客结构等因素有关。

21H1/H2乌镇接待游客分别240/129万人次，Q3以来全国散点疫情频发，乌镇由于异地客源较多受各地出行限制的影响较大，且Q4浙江疫情又对其产生直接冲击，致使整体恢复节奏较为滞后。

▍古北收入恢复约8成，发力周边游市场。

2021年古北水镇接待游客152.01万人次（+30.4%），恢复至2019年的63.5%；营业收入7.68亿元（+34.3%），恢复至2019年的80.8%，恢复程度较高主因抓住周边游恢复的契机。

我们计算人均消费为505元（vs.2019/2020年为397/491元），继续维持提升。

古北水镇全年实现净利润5466万元（vs.2020年为-1.71亿元），扭亏为盈。

▍整合营销强势复苏，旅行社仍处困境。

2021年中青旅博联实现收入17.32亿元（+47.2%），恢复至2019年的64.8%；净利润4371.78万元（+3430%），恢复至2019年的61.7%，考虑到会展业务受疫情管控影响大，实现此业绩已属不易，进一步验证了公司在行业的领先地位。

2021年山水酒店实现收入3.88亿元（+11.8%），得益于成本管控，同比减亏1167万元。

而由于出入境旅游仍基本处于停滞状态，旅行社业务仍承压，公司正积极转型发展、加快国内市场布局。

▍Q1基本面仍承压，濮院预计今年开业。

2022年春节假期乌镇客流/收入分别恢复至2019年春节同期的13%/11%、古北水镇客流/收入分别恢复至87%/125%，但3月散点疫情有蔓延之势，尤其上海疫情影响尤为严重，而乌镇客流又主要来自长三角，受到上海疫情的辐射影响比较大，预计乌镇景区客流仍将处于低位，且当前形势下料清明假期旅游数据将较为疲弱。

但我们认为，疫后修复的大逻辑并未改变，短期疫情波动并不改变管控政策终将放松的趋势，预计客流仍将是波动回暖态势，且濮院预计将于2022年试营业，有望成为正向催化事件。

▍风险因素：散点疫情反复；景区客流恢复不及预期；补贴额度与预期有差异；周边同质化项目分流等。