中信证券-抚顺特钢-600399-2021年年报点评：再加码产能建设，短期成本扰动不改核心价值-220331

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公司2021年实现归母净利润7.83亿元，同比/环比增长42.02%/34.33%，位于业绩预告上半区间，其中Q4因原材料成本抬升而环比下降。

公司进一步加码“三高一特”产能建设，我们预计公司2021-2025年高温合金产量CAGR约35%。

尽管上半年公司仍将受到镍价等原材料成本抬升的影响，但公司已进入长期配置的价值区间。

给予公司2022年50倍PE，对应未来一年目标价24.9元，维持“买入”评级。

▍2021年公司归母净利润同比+42.02%，原材料和能源动力价格上涨致Q4业绩承压。

2021年公司实现营收74.14亿元，同比+18.21%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.83/6.85亿元，同比+42.02%/+34.33%，位于业绩预告的7.28-8.15亿元的上半区间。

主要原因是：1）公司2021年分别实现钢产量/钢材产量69.15/55.06万吨，同比+7.76%/+9.12%；2）尽管毛利率下降了1.89pcts，但是四费费率下降2.57pcts至8.79%，信用减值损失转回以及政府补助大幅增加，因此净利率提升1.78pcts至10.57%。

2020Q4公司实现营收18.46亿元，同比/环比+18.48%/+2.53%；实现归母净利润0.98亿元，同比/环比-33.22%/-61.31%。

主要受原材料和能源动力价格上涨降低毛利率(2022Q4毛利率15.45%，环比下降8.54pcts)以及年末集中计提资产减值损失的影响。

▍成本压力下高温合金毛利维持增长，“三高一特”产品接单量稳步提升。

公司深入推进品种结构调整，重点开发中高端产品市场，在紧紧抓住军工行业快速发展的形势，稳步提升重点产品接单量的同时，积极开发新产品新市场，推进产品认证和国产替代。

2021年高温合金的产量/销量为0.59/0.60万吨，同比+7.16%/+4.30%，平均单价提升8.80%至21.7万元/吨，毛利率提升2.27pcts至42.65%。

2021年是公司全面提产提效的关键一年，通过优化生产组织模式、调整技术工艺参数、改善指标消耗、提高成材率、狠抓项目管理、加快实施技改项目等多方面工作，生产效率、交付水平明显提升，部分克服了镍等原材料成本大幅上涨的压力。

▍新增产能投产时点渐行渐近，再加码高温合金产能增量。

目前公司高温合金年产能5000吨，可实现“三高一特”产量7万吨以上。

随着二期4万吨“三高一特”新建项目于2022年6月投产，公司预计2022年“三高一特”产品产量达7.5至8.5万吨，相比2020年的实际出货量6.05万吨增长24%-40.5%。

叠加三期4.4万吨“三高一特”技改项目计划于2023年下半年投产，2022年3月30日公告的四期扩产项目新增约0.5万吨高温合金产能计划于2024年投产，我们预计公司高温合金从2022年开始进入高速增量时代，对应2021-2025年产量CAGR分别为35.1%。

且公司高温合金产品主要面对军用市场，近年其市占率高达80%，并实现了与下游军品制造商的深度绑定，持续受益于军工景气周期。

▍风险因素：高温合金扩产不及预期；原材料价格波动风险；国防政策不确定性。

▍投资建议：公司作为高温合金绝对龙头，预计未来将受益于高温合金产能扩张、产品结构的优化、镍原料价格回归理性等，盈利释放能力将持续提升。

受镍价大涨抬升成本的影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测为9.83/14.24亿元（原2022-2023年预测为11.63/15.13亿元），新增2024年预测为17.57亿元，对应2022-2024年EPS预测0.50/0.72/0.89元/股。

考虑公司“三高一特”新增产能投产时间落地，在新接订单和在手订单持续增长的背景下，公司未来业绩的高增速和空间进一步明确。

当前高温合金行业可比公司图南股份、钢研高纳2022年PE均值为45倍，考虑公司的龙头地位，给予公司2022年50倍PE，下调目标价至24.9元（原目标价32.40元，受2022年业绩下调影响），维持“买入”评级。