中信证券-翰森制药-3692.HK-2021年业绩点评：创新药占比快速提升，创新转型进入加速期-220331

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公司2021年业绩基本符合预期。

创新药2021年收入占比超过40%，集采风险逐步释放。

研发持续加码，公司目标在2025年前上市超过15个创新药。

商业开发合作进展顺利，产品管线不断丰富。

▍公司2021年业绩基本符合预期。

公司2021年实现收入、净利润99.35亿元、27.13亿元，分别同比+14.29%、+5.61%，净利润增速较低的主要原因是公司2021年共支付BD项目费用约3.74亿元，同比上升3.5亿元，如果扣除BD因素，净利润同比约+17%，业绩基本符合预期。

▍创新药2021年收入占比超过40%，集采风险逐步释放。

2021年公司创新药收入42.02亿元（+168.9%），占总收入的42.29%。

创新药销售收入包括阿美乐、豪森昕福（氟马替尼）、迈灵达、孚来美、恒沐（艾米替诺福韦片）五款创新药产品的收入。

分板块来看，抗肿瘤领域收入54.81亿元（+37.03%），占总收入的55.16%，主要来自阿美乐、豪森昕福等创新药的收入增长。

其中，阿美乐二线NSCLC适应症在2021年3月开始执行医保价，2021年阿美乐收入超过20亿元，其一线适应症已于2021年12月获批，我们预计2022年该产品销售收入将继续保持高速增长。

公司预计阿美乐2022/2023年分别有望实现35/45亿元收入，豪森昕福2024年有望实现15亿元收入。

抗感染领域收入15.03亿元（-16.22%），占总收入的15.13%，我们判断预计由于局部疫情反复导致产品销量下滑。

其中迈灵达零降价续约医保，预计2023年达到峰值10亿元；恒沐在2021年医保谈判中纳入医保目录，将成为2022年拉动板块增长的新生力军，预计峰值超过25亿元。

中枢神经系统领域收入16.78亿元（+25.88%），占总收入的16.89%，集采影响已充分释放，板块收入企稳回升。

代谢及其他领域收入12.73亿元（-18.55%），占总收入的12.81%，核心产品孚来美预计2025年收入达20-25亿元。

第五批集采公司涉及主要品种为吉西他滨，利奈唑胺注射液，第七批集采将主要涉及公司的替加环素、米卡芬净，这四个品种合计影响约10亿元的收入。

随着公司创新药布局的加快，集采的影响正逐步抵消，2021H2收入端增速已明显高于H1（2021H1为同比+10.6%）。

预计2022年公司创新药收入占比将达到60%，为公司的转型持续赋能。

▍研发持续加码，公司目标在2025年前上市超过15个创新药。

2021年公司研发开支17.97亿元（+43.50%），占总收入的18.09%。

目前公司处于临床阶段的在研项目有36项，其中进入临床阶段的创新药的临床项目超过25项，8项正在开展注册性临床试验。

阿美乐一线NSCLC成功获批上市，大大拓展了适用人群。

2021年5月和7月，公司先后申报了HS-10376和HS-10375两款新EGFR抑制剂，目前均已启动临床；前者针对EGFR罕见突变，后者则为四代EGFR抑制剂，继续加大在肺癌领域的布局。

引进自VielaBio的CD19单抗（伊奈利珠单抗）已于3月获批罕见病NMOSD，公司将积极参与年底的医保谈判。

用于肾病贫血治疗的首款国产长效EPO培化西海马肽NDA获受理，预计年内获批。

公司预计未来每年新增8-10个项目提交IND申请，1-3个创新药获批上市，目标在2025年上市超过15个创新药。

▍商业开发合作进展顺利，产品管线不断丰富。

公司注重合作及收购机会，2021年BD成果丰硕，从SCYNEXIS引入抗抗真菌类似物ibrexafungerp、与鱼鹰资管共同创立并孵化博胜药业、与Olix合作利用其GalNAc-asiRNA平台开发创新药物、与SilenceTherapeutics合作利用其mRNAiGOLD平台开发三个靶点的siRNA药物、从Keros引进了工程化的配体捕获体KER-050，商业合作与产品开发稳步推进。

▍风险因素：研发进度低于预期；新产品推广不及预期；药品招标降价；市场竞争加速。

▍投资建议：公司阿美乐、孚来美、豪森昕福维持强劲增长，有望借助被纳入医保目录加速放量；阿美乐一线NSCLC获批，大大拓展适用人群；恒沐新纳入医保，有望成为2022年业绩的新增长点。

在研品种进展顺利，商业开发合作稳步推进。

结合2021年公司业绩，考虑到公司研发投入持续加大，调整公司2022/2023年EPS预测至0.49元/0.56元（原预测为0.55元/0.62元），参考可比公司估值2022年PE估值（根据Wind一致预测，石药集团为22倍PE、恒瑞医药33倍PE，二者均值为27.5倍），考虑到翰森制药创新药收入占比较高，未来业绩成长性较强，给予2022年32倍PE，对应目标价19港元（以1港元兑0.81人民币计），维持“买入”评级。