上海证券-快手~W-1024.HK-快手首次覆盖报告：私域流量社区具有网络效应，中小创的价值或被低估（更正）-220331

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投资摘要快手应定位为社区性质的社交短视频平台，而抖音主打潮流高品质的内容短视频平台，两者并非同质化竞争。

我们认为快手基于公平普惠理念沉淀下来的用户相比抖音用户更具社交粘性，私域流量变现价值较高。

私域流量适合内容电商变现、直播打赏变现，本质均为基于信任链和情感链产生的互动式消费。

快手向中小创倾斜公平普惠流量->越来越多的中小创不断扎根于快手社区，并持续生产内容，形成自己的私域流量圈层->不断提高社区内用户的粘性->通过私域流量电商及直播变现->不断强化社区价值，从而形成良性循环的生态闭环。

因此快手社区属性价值体现在越来越多的创作者和消费者在社区内生产和消费，且创作者和消费者的身份互相转化。

目前已有2000万内容创作者根植于快手平台（包括短视频博主、直播主播），其中大部分为普通人，且这一数字仍在继续增长。

私域流量社区平台具有网络效应，其价值未必不如高效算法+公域流量极致变现。

市场分歧点在于快手社区的变现潜能和效率到底有多大，市场认为“高品质&潮流”的抖音变现更为直接且高效，如引入单一大品牌会比众多白牌更容易做大GMV规模，且更容易理解。

我们认为私域流量社区平台具有明显的网络效应，当专职或兼职的普通人数量达到一定阈值后，其社区价值将会大幅放大。

（1）普通人先创收后消费，有助于提升普通人的消费能力。

低线人口或弱势群体庞大且曝光机会较低，社区天然适合普通人及弱势群体灵活就业、自主创业，相反抖音因其高品质，头部效应集中，不利于普罗大众大规模入驻。

二八效应的存在导致绝大部分普通人的消费潜能尚未释放，若快手将社区属性做到极致，其创造的变现价值未必不如高端“品牌”。

如在临沂市政府主导下，“全民”立足于快手直播电商，电商从业者超过10万人，2021年上半年贡献GDP196亿元，这一体量已超过超头部主播。

（2）政策风险更低。

互联网监管趋严的条件下，垄断式高利润空间的互联网模式可能存在政策风险，相比之下快手立足于普通人，创造大量就业机会，符合平台公平普惠的理念。

（3）作为社区，中小创既是创作者又是消费者，中小创数量的增长对应UGC内容的扩充，反过来也将大幅提高消费者的参与粘性，最终对应到户留存率提高、使用时长增长。

变现端，我们看好快手私域流量价值，因此本篇报告从私域流量的角度，详细拆解了内容电商、广告、直播打赏预测模型：（1）电商：我们从私域流量圈层构建者电商主播的角度去评估中腰部主播的电商销售额能否成为快手GMV增长的重要推动力。

我们发现中小主播的GMV占比可达到60%-65%。

（2）广告：我们区分电商广告和非电商广告，内容电商真实货币化率应包含销售分佣和二类电商广告，两者均受益于内容电商GMV规模的不断扩大，因此二类电商广告的变现潜力或被低估。

（3）直播：我们按照私域流量模式和“公域+私域”兼顾的模式分别拆解模型，我们发现纯私域流量的战略可能在效果上好于“公+私”。

投资建议2021年Q1、Q2、Q3、Q4单季销售费用率分别为68.51%、58.88%、53.76%、41.87%，环比持续下降。

假设2022-2024年销售费用率进一步下降，分别为30%、25%、25%。

我们预计2022E-2024E公司分别实现营业收入1075.7亿元、1319.7亿元、1602.7亿元；分别同增31%、23%、21%；分别实现净利润-70.9亿元、29.5亿元、79.7亿元；分别实现经调整净利润（加回以股份为基础的薪酬开支，假设2022-2024年该项目均等于2021年）9.1亿元、99.5亿元、149.7亿元。

当前股价分别对应PS2.5倍、2.1倍、1.7倍。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示竞争加剧超预期的风险、政策监管趋严风险、广告收入增速不及预期的风险、电商GMV增速不及预期的风险、直播超预期下滑的风险、出海拓展不顺、营销费用投入超预期的风险。

同时更正表15，删除经调整净利润；更正EBITDA、EPS。