中信证券-货币政策观察：一季度货币政策委员会例会解读-220331

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中国人民银行货币政策委员会一季度例会强调在国内外环境不确定因素较多的环境下，货币政策要主动应对、提振信心，重提疏通货币政策传导机制，着力稳定银行负债成本。

预计降准、存款利率改革和调整、新增再贷款额度等政策或在酝酿之中。

▍事项：中国人民银行货币政策委员会2022年第一季度（总第96次）例会于近日召开。

会议分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署。

▍内外部不确定性增强，货币政策强调主动应对，提振信心。

一季度国内外政经环境出现较多不确定因素，金融市场出现较大幅度调整，市场信心受挫。

本次货币政策委员会例会提出货币政策“主动应对，提振信心”。

从三个方面看：（1）相比2021年四季度，2022年一季度国内外形势更加复杂、不确定性提高——国外地缘政治冲突升级、国内疫情发生频次有所增多。

货币政策在面临原有的国内三重压力的基础上又新增外部扰动，经济增速下行的担忧加重；（2）一季度是海外货币政策收紧重要时点，全球流动性的逐步紧缩加剧了经济衰退担忧和金融市场不稳定性，而国内货币政策降准降息预期屡次落空；（3）前期房地产、互联网等行业的监管政策强力推出，引发市场担忧。

本次例会强调“坚持以经济建设为中心”，从“主动有为”到“主动应对”，货币政策将以更加主动的姿态来“提振信心，为实体经济提供更有利支持，稳定宏观经济大盘”。

▍强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度。

一季度例会的表述延承了政府工作报告中对货币政策的定调和部署，加大实施力度。

总量层面维持上季度表述，结构层面明确支农支小再贷款工具，强调疏通货币政策传导机制。

（1）延续“发挥好货币政策工具的总量和结构的双重功能”，总量层面仍然是保持宏观杠杆率基本稳定，结构层面是积极做好“加法”。

总量层面，保持了2021年四季度货币政策委员会例会上“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，而不是自政府工作报告以来的“扩大新增贷款规模”。

结构层面，明确“增加支农支小再贷款”，与政府工作报告表述一致，近期印发的《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见》中也提到“继续加强支农支小再贷款、再贴现管理”，预计支农支小再贷款政策将迅速落地。

（2）进一步疏通货币政策传导机制。

相比2021年四季度，本次例会按照政府工作报告的要求，新增了“进一步疏通货币政策传导机制”，这也是2018年~2019年稳增长周期的货币政策关键词。

宽信用的核心在于“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”，从2018年~2019年货币政策实践看，遵循降准投放流动性→创设CBS支持银行补充资本金→LPR改革引导贷款利率下行→降息的路径。

本次货币政策委员会例会重提疏通货币政策传导机制，也是在面临2018年相类似的国内外环境下，货币政策的主动应对方式。

▍着力稳定银行负债成本。

降成本是今年政府工作报告的要求之一，也是宽信用和疏通货币政策传导机制的应有之义。

降低企业融资成本的方式：（1）下调MLF操作利率，（2）压缩LPR和MLF的利差，（3）压缩贷款利率和LPR的利差。

对应的操作方面包括降准、降息、贷款利率报价改革（压降LPR加点的幅度和降低以LPR加点报价的贷款占比）、存款利率报价改革（压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构）。

重申我们在《债市启明系列20220329—降准降息还有多远？》的观点，基于降成本考虑，预计货币宽松操作的排序是降准-存款利率改革或调整-降息。

近期银行同业存单利率上行体现了银行负债成本有所抬升，相应政策或已在酝酿中。

▍总结：2022年一季度货币政策委员会例会相较上个季度例会改动的内容虽不多，但新增了几处重要表述：（1）对国外地缘政治冲突和国内多地疫情的关注，（2）货币政策要主动应对、提振信心、维护金融市场稳定发展，（3）明确“增加支农支小再贷款”，（4）重提疏通货币政策传导机制，（5）着力稳定银行负债成本。

此外，关于房地产、汇率、民营企业、碳达峰的表述没有变化。

我们认为，本次货币政策委员会例会表明货币政策将以更积极主动的姿态应对国内经济压力和外部不确定性，进一步疏通货币政策传导机制、稳定银行负债成本、增加支农支小再贷款方面将是后续政策重点，降准、存款利率改革和调整、新增再贷款额度等政策或在酝酿之中。

对债市而言，需求不足和信用收缩的经济基本面再次遭遇疫情的扰动，一季度经济数据面临较大压力，货币政策仍有进一步宽松的空间和必要。

我们判断，2.85%仍然是10年期国债收益率的顶部，若考虑进一步降息降准的可能，利率还有10bps~20bps的下行空间。