华安证券-碧桂园服务-6098.HK-并购加持领跑，多业态协同释放潜力-220331

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事件公司发布2021年度业绩报告：2021年全年实现营业收入288.4亿元，同比增长84.9%；归母净利润40.3亿元，同比增长50.2%；基本每股收益1.28元，同比增长31.6%。

公司规模快速提升，依托收并购潜力释放可期报告期内，公司营收规模进一步迅速提升，重点关注：a）新增商业运营业务，截至报告期末，公司相关项目运营超100个；b）社区增值服务占总营收11.5%，贡献度仅次于基础物管服务占比（47.8%）；c）城市服务营收同比+412.3%，占总收入比为15.7%（+10pct），逐渐成为公司的主推业务。

公司通过收并购实现快速扩张，截至2021年末，公司在管面积达7.66亿方，稳居物管规模首位。

向后看，公司以2025年在管面积超18亿方为目标，继续收并购战略，2022年2月，公司通过收购中梁百悦智佳服务93.76%股权，在管面积或再增3320万方。

其并购选择标的特点在于，a）住宅项目的区域补足和规模提升，如收购蓝光嘉宝服务，弥补西南地区布局上的不足，同时提升1.3亿方在管面积；b）进行业态补足，如收购富良环球和邻里乐，资产中包括零售物业、写字楼及服务式公寓，可弥补公司在一、二级城市优质项目不足的短板。

其并购标的时机和交易特点在于，a）巧妙把握并购窗口期。

根据克而瑞物管统计，2021年末物业板块PE均值仅为17.64倍，相较2020年末（37倍）降幅达52.31%，收购邻里乐和蓝光嘉宝服务对应2020年税后净利润计算PE分别仅为10.6、13.9倍；b）分段支付降低交易风险。

收购富力物业100亿代价分四期支付（70亿现金交易，第四期30亿根据实际交付面积支付），收购邻里乐33亿代价分三期支付，其中第二期7亿元已与公司向彩生活服务借出的贷款相抵。

住管业务受益于规模优势扩大及明星业务高质增长截至2021年末，公司管理共6046个物业项目及向境内外约742万户业主及商户提供物业管理服务。

其中，a）基础物业管理服务稳扎稳打，2021年收入137.9亿元，同比+60.3%，毛利率为30.3%（同比-4.3pct），原因在于本年度政府取消社保减免政策及加大对设施智能化改造的投入。

b）非业主增值服务2021年收入26.8亿元，同比+95.3%，收入增长主要源于车位及房屋尾盘的代理销售收入增加以及推行贯穿房子全周期服务，拓宽交付前服务品类；毛利率为40.9%（同比-4.6pct），源于2021年政府取消企业社保减免政策及人工成本的增长所致。

c）社区增值服务作为明星业务，营收规模大幅提升。

2021年收入达33.3亿元，同比增长92.2%，毛利率为60.5%（同比-4.6pct）。

六大业务中社区传媒服务和本地生活服务增长亮眼，i）社区传媒服务收入9.8亿元，同比+179.1%；ii）本地生活服务收入11.1亿元，同比+107.1%。

d）三供一业服务高质增长。

截至2021年末，在管面积及供热面积分别达8520万方、4230万方，2021年物管及供热收入分别为25.1亿元（同比+62.8%）、12.2亿元（同比+5.4%），物管毛利率11.6%（同比+4.6pct），受益于市场拓展、品质管理、智能化建设及社区增值服务阶段性成效；供热毛利率有所提升，达10.4%（同比+1.8pct），受益于节能增效。

商管赛道发力效果明显，城市服务业务拓展加速2021年商业运营服务营收为6.5亿元，毛利率为50.3%，为2021年新增业务。

该业务板块特点在于：a）产品线丰富。

2021年公司开辟商业运营分部并成立商写事业部，于全国超过80个城市管理超过200个商写项目；注入文商旅轻资产项目。

b）轻资产战略扩张加速。

公司签约拓展包括成都北成8号、成都航利广场、无锡乐都汇等多个项目。

2021年城市服务营收45.3亿元，同比+412.3%；毛利率为17.6%，（同比-14.9pct），原因在于：i）2020年新拓展的毛利率较低的业务在本年实现了全年并表，且相关收入比重增大，及ii）2021年政府取消企业社保减免。

截至2021年末，城市服务业务覆盖超过150个城市，陆续向天津滨海新区、福建省福鼎市、广东省湛江市、海南省儋州市、临高县提供市政环卫一体化服务。

投资建议碧桂园服务作为物管行业领跑者，管理规模与经营业绩持续高增。

立足当下，借力并购潮补齐布局短板、增加优势区域密度，增强资源整合能力的同时进一步巩固异地复制项目质量。

公司在规模优势的基础上利用科技赋能做到极致优化的供应链和精细化的成本管理，有望突破传统物管的瓶颈，重塑“新物业”并高铸竞争壁垒。

我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.83，2.67，3.52元/股，对应当前股价PE分别为15，10，8倍，维持“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期，疫情反复致购物中心客流量波动，外拓进展不及预期，增值服务增长不及预期等。