中信证券-森马服饰-002563-2021年年报点评：童装重回增长，成人装加速转型-220331

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公司2021年收入/利润同比+1.4%/+84.5%，同口径比较下收入同增10%。

分品类看，童装同口径增长15%（较2019年增长6%），成人装同增1%（较2019年下滑23%）。

展望2022年，公司将继续推动品牌升级和渠道优化，童装业务有望延续2021年良好趋势，成人装业务亦有望加速转型，恢复增长。

▍2021年在盈利能力回升下，业绩恢复稳健。

1）收入及利润：2021年收入达154.20亿元/+1.4%，剔除KIDILIZ后同口径比较，同比+10.1%，较2019年下滑5.7%。

归母净利润为14.86亿元/+84.5%。

其中，4Q21受到散点疫情影响，收入下滑6.19%至53.99亿元，归母净利润达5.44亿元/-7.8%。

2）成本及费用：公司2021年毛利率为42.58%/+2.24pcts，主要系终端折扣的恢复和线上毛利率的提升。

销售/管理/研发费用率为21.93%/4.03%/2.06%，同比-0.10/-1.39/+0.14pcts，主要系KIDILIZ剥离&公司整体运营效率提升。

此外，公司2021年计提信用减值损失1.3亿元/+42%（以应收款坏账为主）及资产减值损失3.3亿元/-37%（以存货减值损失为主）。

综合上述因素，2021年公司净利润率达9.64%/+4.34pcts。

▍童装：重回增长，砥砺前行。

2021年公司童装业务收入达102.72亿元/+1.38%，同口径比较下同比增长14.9%，较2019年增长6.0%。

2021年童装毛利率达43.7%/+1.3pcts，巴拉巴拉折扣率在7折左右。

门店净增110家至5744家，新开/关闭809/699家，门店恢复净开节奏。

巴拉巴拉2021年升级品牌定位为“最懂成长的儿童时尚品牌”，并开展一系列全域营销活动，如天猫和抖音超品日等扩大品牌势能。

产品上，建立婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，分别独立开店，丰富门店形态，婴幼童线已开出接近100家门店。

渠道上，聚焦老店增长和精益零售，推动人效和利润率提升，并通过打通全域库存来提高运营效率。

我们预计2022年童装业务在门店数和店效均有望增加。

▍成人装：品牌转型，复苏延续。

2021年公司成人装业务收入达50.27亿元/+1.43%，较2019年仍下滑23.18%，主要系下半年局部疫情影响（2H21成人装收入同比下滑14.5%）。

2021年休闲装毛利率达40.1%/+4.25pcts，主要系折扣率恢复良好，森马维持在7~75折。

门店净关268家至2823家，新开/关闭449/717家，门店仍处于调整优化中。

成人装继续明确品牌定位“舒服时尚”，加强聚焦95后新青年，改进门店形象和logo。

强化面料科技（推出主打轻暖、防护以及发热功能的SMARTECH系列、主打低碳的C25概念产品），推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设，增加总部控货比例，缩减首单订货比重，加强零售反馈。

我们预计2022年成人装有望通过坪效提高和电商增长带动全年收入平稳恢复。

▍现金流充裕，计划现金分红每股0.50元。

截至2021年，公司存货余额同比+61%至40.24亿元，主要系冬装备货增加所致，存货周转天数为133天/+1天，依旧维持健康。

应收账款天数为33天/-7天。

经营性现金流净额20.8亿元/-53.4%，经营性现金流净额/净利润达1.4。

截至2021年底，账面现金为49.7亿元，投资理财产品为33.4亿元，整体现金流充裕。

公司计划现金分红13.47亿元，对应每股分红0.50元，股息率达7.5%。

▍风险因素：休闲服饰转型效果低于预期、童装/电商销售低于预期、局部疫情反复等风险。

▍投资建议：考虑到部分地区疫情反复影响门店销售及开店计划，下调公司2022-23年EPS预测至0.63/0.72元(原预测为0.67/0.76元)，新增2024年EPS预测0.83元。

结合公司历史估值中枢（16倍PE）以及行业可比公司（九牧王17x、太平鸟12x）估值，给予公司2022年14倍PE，给予目标价9元，维持“买入”评级。