中信证券-海螺创业-0586.HK-2021年年报点评：进军新能源打造新动力，分拆上市重塑估值-220331

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业绩略微下降，基本符合预期。

环保主业表现突出，运营收入高增效率持续改善；受固危废市场竞争加剧、大宗商品涨价、疫情及能耗双控拖累等影响，综合毛利率有所下行。

传统市政固废拓展顺利，布局新能源业务开创新增长。

固危废已分拆至海螺环保并顺利上市，有助于该业务更好发展及摆脱影子股身份。

考虑分拆影响下调2022~2023年净利润预测至68.75/70.15亿元，新增2024年净利润预测75.72亿元，维持“买入”评级，目标价30.80港元。

▍全年EPS4.10元，略低于预期。

公司2021年实现营业收入83.50亿元，同比增长26.4%；实现归母净利润74.58亿元，同比下降2.1%；折算基本EPS4.10元。

其中股东应占主营业务净利润12.90亿元，同比增长4.9%。

业绩略低于预期，主要原因是危废及固废市场竞争加剧，处置价格较低，且疫情使得跨省运输受限，成本上升；能耗双控及疫情影响下水泥窑停产情况较多，拖累水泥窑协同处置业务；大宗商品价格上升致使垃圾焚烧发电建造毛利率下滑，新投产项目较多因而产能利用率相较去年有所下降。

▍收入结构持续优化，焚烧发电运营效率不断提升。

从环保主业经营情况来看，危废及固废处置营收增长较快，同比上升80.1%至16.70亿元；垃圾处置营收为57.44亿元，同比上升19.7%，其中炉排炉焚烧项目运营收入高增92.7%至12.02亿元，带动公司收入质量持续改善。

受市场竞争加剧及疫情跨省转运受限影响，危废及固废处置均价有所下降&运输成本上升，拖累危废及固废处置板块毛利率下降7.1个pcts至59.7%；垃圾处置业务毛利率略微下滑0.5pct至23.8%，主要原因是能耗双控及疫情影响下水泥窑运营受到影响，影响水泥窑协同处置效率；炉排炉建设期物资采购成本上升，且部分项目处于试生产运营期，尚有技改优化空间。

垃圾焚烧吨上网电量增加19度至365度，运营效率持续提升。

期间费用略微有所上升，主要原因是管理费用率同比提高1.6个pcts，系运营公司职工薪酬上升所致。

从负债水平来看，公司资产负债率为32.3%，保持健康状态。

▍传统领域新项目稳步拓展，进军新能源产业打造二次增长。

公司深耕传统业务，2021年新签约23个垃圾处置项目，形成在手规模50,300吨/日，位于全国前列。

固危废项目在手项目也超过千万吨/年，增速超过预期。

在国家双碳战略下，公司紧跟新能源产业风口，抢抓战略机遇，与乐山市人民政府、乐山高新技术产业开发区管理委员会及尚纬股份有限公司签约动力电池负极材料项目，与芜湖经济技术开发区管理委员会签约磷酸铁锂50万吨/年正极材料项目，其中磷酸铁锂50万吨/年正极材料项目一期5万吨产能有望在今年实现投产，新能源产业正在成为公司发展第二曲线。

▍分拆固危废业务独立上市，该业务摆脱影子股身份并有利于海螺创业实现估值重塑。

公司固危废业务已分拆至海螺环保（00587.HK）独立上市，海螺创业股东将按照目前持股比例，对应1：1持有新公司股权，海螺创业不持有海螺环保的股权。

分拆后海螺环保将极大受益于当前碳减排的政策环境，并借助资本市场的直接融资功能，助力海螺环保进一步深化在危废固废领域竞争优势，进一步扩大市场份额和夯实行业龙头地位。

同时，我们认为分拆上市后海螺环保作为独立运营平台可以单独估值，有利于海螺创业实现估值重塑，且这部分环保业务单独上市也有利于其摆脱海螺水泥影子股的困扰。

另外，公司股东大会授权董事会可回购不超过10%的股份，董事会计划在未来三个月内使用不超过5亿港币进行回购，进一步加强投资者信心和明确公司价值底部。

▍风险因素：项目推进不及预期；政府支付能力下降；市场竞争激烈；水泥价格大幅波动。