安信国际-碧桂园服务-6098.HK-今年工作重点落在并购投后整合-220330

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多赛道拓展，增长保持强劲。

碧服2021全年收入同比上升84.9%至288亿元。

分业务板块来看，基础物管收入（同比。

下同）上升60.3%至138亿元；社区增值服务收入上升92.2%至33.3亿元，对应每单位在管面积所产生之增值服务营收估算约0.485元，上升9.9%；非业主增值服务收入上升95.3%至26.8亿元，占整体公司收入约9.3%，维持行内较低水平。

三供一业分部收入上升38.2%至37.3亿元；城服在低基数效应下，加上东飞、满国两项并购于2021年取得全年收入贡献，分部收入大幅上升4倍至45.3亿元。

2021年碧服新成立专业商写公司，开拓商业运营服务，全年收入6.5亿元。

净利润同比上升50.2%。

公司宣派每股29.95分股息，分派比率维持约25%。

外拓能力显注。

截至2021年底，碧服在管面积约7.66亿平米，同比上升103%，主要受三大并购项目：蓝光嘉宝、富良环球及邻里乐所带动。

合约面积约14.4亿平米，同比上升75.5%。

年内新增合约面积约6.2亿平米，其中，来自并购收得4.45亿平米、来自关联地产公司碧桂园项目约0.89亿平米、第三方外拓约0.84亿平米，以总量来说在行业中名列前茅，体现公司拓展能力，第三方项目占总在管规模由2020年底约27%，提升至2021年底约55%。

毛利率有所下降。

碧服2021年整体毛利率约27.6%，同比下降3.2百分点。

主要由于基础物管服务及非业主增值服务在政府取消社保减免政策所致，毛利率回归正常水平，同比下降4.3及4.6百分点（相较2019年，基本持平）。

社区增值服务毛利率跌幅较大，同比减少4.6百分点（相较2019年，减少5.7百分点），主要由于利润较低的购销业务规模增大及市场竞争激烈所致。

此外，三供一业及城市服务两个板块的毛利率相对较低，分别约11.2%及17.6%，在收入结构改变下，整体毛利率有所下降。

维持买入评级。

整体而言，碧服收入略高于预期，但毛利率下降幅度却大于预期，两者相抵下，净利正好符合指引，没有出现惊喜。

公司在业绩会上重申2025年收入达千亿元之目标不变，相当于2022-25年复合增长率须达36%。

要达至有关净利目标，重点落在社区增值服务，及城服、商管的发展，存在较大变数。

尤其是在毛利率下降环境中，对收入增长的需求加大，给予公司发展新业态的压力。

而城服项目现金流较差亦是其中一个考验。

并购投后整理是碧服2022年之首要工作，公司今年的盈利增长动力主要来自去年并购项目的全期效应，营收基本锁定。

我们根据碧服各分部毛利率情况，下调2022年/23年净利预测3%/15%，目标估值调整至2022年25倍P/E，相当于大型国企及非出险民企过往平均水平。

维持买入评级，新目标价为每股55港元。

风险提示：并购投后整合及其带来的应收款消化、毛利率仍在稳定过程、社区增值服务新业态发展。