华金证券-奈雪的茶-2150.HK-疫情反复业绩承压，静待盈利能力修复-220330

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事件：奈雪的茶公布了2021年业绩。

全年，公司实现净收入43.0亿元，同比增长40.5%；经调整净亏损为1.5亿元（去年同期为盈利0.17亿元）；◆门店经营利润率未恢复正常水平：2021年，奈雪的茶茶饮店/台盖/其他分别实现营收40.7/1.4/0.9亿元，同比+41.7%/-7.5%/167.3%，奈雪的茶茶饮店收入占比同比+0.8pct至94.7%。

从门店经营来看，奈雪的茶与台盖门店经营利润率分别同比+2.3/-2.2pcts至14.5%/13.2%，2021年下半年受疫情及新开门店占比变高的影响，门店经营利润承压，奈雪的茶门店经营利润率未恢复至2019年同期的16.3%。

我们预计远期奈雪的茶门店整体经营利润率或可达20%左右的水平。

◆PRO店盈利能力提升空间大：2021年，奈雪的茶净增326家门店（1H:87，2H:239）至817家，其中69%的门店位于一线和新一线城市，标准店/第一类PRO店/第二类PRO店分别同比-39/+271/+94家，PRO店为未来扩张的主力店型。

分店型来看，标准店/第一类PRO店/第二类PRO店的平均单日销售额分别为2.0/1.4/1.1万元，门店经营利润率分别为17.5%/9.8%/6.2%，PRO店的利润率较低主要是由于约77%的PRO店于下半年开业（成熟PRO店经营效率高于成熟标准店，进一步高于新PRO店），受疫情影响较为严重，且因其主要在高线城市进行加密，存在一定的爬坡期，故经营利润受到影响，预计随着生活恢复正常以及消费习惯的逐步建立，PRO店经营利润率将大幅提升。

我们预计在宏观环境不确定性较大的情况下，公司将于2022年全年净增350家门店（与此前公司的指引一致），但平均单店的每日订单量有所下降。

长期来看，随着公司新开门店逐渐走向成熟以及门店数量不断增长，公司未来业绩增长值得期待。

◆财务状况：2021年，公司的毛利率同比提升了5.3pcts至67.4%（较2019年提升了4.0pcts），毛利率的提升主要由于公司的供应链管理水平的提升所致，公司预计未来毛利率水平将不低于65%；总部费用率（计算值，非官方）较2020年提升了1.1pcts至17.7%，与餐饮企业经营稳定时6%-7%的总部费用率相比，公司该费率下降空间较大；公司经调整净利率为-3.4%（去年同期为+0.5%）。

我们认为除总部费用之外，公司门店层面开支率亦有一定下降空间，自动制茶机（3Q22全面应用）、自动排单、自动订货等自动化手段的落地应用有望降低门店层面成本。

综上，随着总部层面及门店层面的成本开支降低，公司的盈利能力将进一步得到提升。

◆投资建议：2021年受外部环境干扰，公司门店的刚性成本对盈利造成一定影响，预计未来公司落地的数字化排班能优化单店编制、与物业争取租金为扣点模式能减少刚性成本对业绩的压制，同时随着疫情有所好转、门店进入成熟期，公司营收增长可期。

我们预测公司2022-2024年归母净利润为0.8/3.3/4.9亿元，当前股价对应2022年P/E为73.3倍，维持公司评级为“增持-A”。

◆风险提示：新冠疫情的持续性影响；门店数量扩张不及预期；原材料价格上涨或者短缺；食品安全风险影响品牌形象；新的有力竞争者的冲击。