中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年年报点评：业绩符合预期，关注海外经营回升-220331

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2021年海外/国内收入同比+17%/+111%，业绩延续高增但Q4承压。

展望2022年，国内口味监管趋严导致需求放缓，料将录得20%以内下滑；海外PMTA审核稳步推进，核心单品VUSEalto及薄荷&薄荷醇口味过审是最大看点，预期海外业务同比+30%，一次性小烟及FEELMAir新品投放有望驱动经营超预期；自动化提效有望支撑毛利率。

外部监管因素叠加导致估值触底，但公司技术壁垒及领先优势未变，构筑长期价值基石。

维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，Q4调整后净净利润同比-14.5%。

公司披露2021年年报，实现营业收入137.6亿元，同比+37.4%；调整后净利润54.4亿元，同比+39.8%，对应调整后净利率达39.6%，同比+0.7pct，业绩符合我们预期。

其中4Q21调整后净利润12.2亿元，同比-14.5%，环比-2.4%，体现海内外监管压力对基本面影响。

公司本年度合计分派股息每股39港仙，合计约23.4亿港元，对应分红率35.4%。

▍海外VUSE增长强劲，国内市场高开低走。

2021年国内市场收入占比约34%，其中H1/H2分别占比40.8%/27.0%，海外市场H2占比显著回升，我们预计未来仍将是业绩增长的主引擎。

2021年公司海外市场收入同比约+17%，其中美国市场收入同比约+7%、欧洲市场收入同比+36%。

英美烟草（VUSE）作为第一大客户贡献收入47.2亿元，同比+35.8%，如期延续高速增长，NJOY、日烟等客户贡献收入录得较大下滑。

2021年VUSE在美国市场市占率提升6.7pcts至35.8%，我们预期2022年VUSE美国市场烟杆市占率（57.4%）有望带动整体市占率持续提升，反超JUUL成为美国市场第一大品牌，公司作为核心供应商持续受益。

2021年公司国内市场收入同比约+111%，增速前高后低，其中悦刻收入37.4亿元，同比+103.1%。

随着国内口味监管趋严，我们维持2022年国内市场同比下降20%以内的预期，但不改中长期渗透率提升趋势的判断。

2021年APV产品及CBD&THC业务积极开拓新市场，收入同比约+37%/+30%+，HNB因产品老化仍然延续下滑趋势。

▍自动化降本效果显著，高研发投入驱动雾化场景拓展。

2021年公司毛利率53.6%，同比+0.7pct，销售/管理/研发费用率分别为1.4%/6.3%/4.9%，同比+0.0/-0.5/+0.7pct，调整后净利率提升至39.6%，同比+0.7pct，其中H1/H2调整后净利率43%/36%，国内市场产能利用率骤降导致H2盈利能力承压。

公司为大客户建设的自动化线带动人工成本下降和良品率提升，并与客户共享降本红利。

据英美烟草年报，2021年VUSE产品成本下降22%，首次在美国市场实现盈利。

当前公司自动化线铺设仍处爬坡期，未来伴随江门基地自动化线投产，盈利能力有望得到支撑。

根据公司指引，2022年研发支出预计提升至16.8亿元（同比+151%），高强度研发投入有望推动公司雾化技术在医疗、保健场景的加速落地。

▍PMTA审核进程加快，国内监管试点进行中。

近期日烟Logic多款烟草口味雾化烟通过PMTA审核，其中LogicPro/Power/Vapeleaf（即PloomTech海外版）系列产品为思摩尔独供，此外合成尼古丁造成的一次性口味烟监管漏洞有望于近期纳入监管。

后续重点关注：1）核心单品VUSEalto审核结果；2）薄荷及薄荷醇口味审核结果；3）一次性口味烟禁售后带来的份额向头部集中。

据蓝洞等媒体报道，惠州及厦门被拟定为电子烟监管试点城市，随试点推进及5月1日电子烟管理办法正式实施，国内市场监管细节及经营逻辑将逐步清晰，行业将步入良性可持续成长轨道。

▍风险因素：薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管严格程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资建议：鉴于2021年公司收入略超我们预期，我们上调2022-23年收入预测155亿/187亿元，同比+13.0%/+20.5%，维持2022-23年调整后净利润预测59.7亿/71.8亿元，同比+9.6%/+20.2%，对应EPS预测0.99/1.19元。

引入2024年收入/归属净利润预测229亿/85.9亿元，同比+22.2%/+21.4%，对应EPS预测1.45元。

公司技术壁垒坚实，FEELM独供地位稳固，伴随PMTA审核稳步推进，海外大客户市场份额提升，有望带动业绩稳中向上。

维持目标价39港元，对应2022年约26xPE，维持“买入”评级。