国盛证券-申洲国际-2313.HK-外因致使业绩承压，边际改善趋势初现-220331

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公司2021年收入+3.5%/业绩-34%。

1）2021年公司收入+3.5%至238.45亿元/业绩-34%至33.72亿元，其中汇兑损失1.4亿（2020年损失4.1亿）、政府补助1.7亿（2020年3.3亿）。

2）量价拆分来看：①我们估算公司全年产量/销量分别同增高单位数/中单位数，差异主要系因海运运力紧张未能完全发货；②我们估算以人民币/美元计价的单价分别略有下滑/增长中单位数，差异主要系期间人民币升值。

3）分半年度来看：我们测算2021H2公司收入-3%至124.76亿元/业绩-56%至11.45亿元。

H2越南工厂停工较久+原材料大幅涨价重创毛利率，致使业绩下滑。

从2021全年盈利质量角度来看：1）公司毛利率大幅下降6.9PCTs至24.3%，主要系：①柬埔寨、越南疫情先后致使工厂停工，期间折旧及工人薪资等成本正常发生，另有疫情补贴等；②H2越南面料工厂（我们估算占公司面料产能比重较大）停工较久，国内工厂加快作业（国内工厂成本相对较高）；③停工及复工期间原材料大幅涨价，故订单价格传导不顺畅。

2）销售/管理费用率分别+0.3/1.2PCTs至1.0%/8.3%。

3）综合以上，叠加汇率等因素影响，公司2021年归母净利率-8.0PCTs至14.1%。

产能：年内受疫情影响，中长期供应链竞争力增强。

公司持续加强国际化、一体化供应链建设：1）海外：2021年内产能利用率短期受到疫情影响，但扩产建设仍在持续。

据公司公告，截至2021年末柬埔寨新成衣工厂招工已逾1.1w人，越南新成衣工厂土建基本完成、预计陆续招工，预计越南面料产能到2022H1末有望达400吨/日。

我们综上判断后续柬埔寨、越南新工厂产能有望迅速爬坡。

2）国内：工厂染整、织造技改提升效率，我们判断人效同比有明显提升，进一步巩固供应链壁垒。

订单端：强化客户合作，欧美地区销售迅速恢复。

1）头部客户集中度高，新品牌合作顺利。

2021年内公司向前四大客户实现销售分别为70.77/49.31/47/33.4亿元，同比分别+15%/-2%/-18%/+30%，占比分别为30%/21%/20%/14%。

前四大客户销售合计200.45亿元，占比基本持平为84%，其中向部分客户销售有下滑主要系公司产能供应不足所致。

当前行业资源向头部集中、客户需求饱满，我们判断未来公司所占主要客户采购份额有望保持较高占比，同时与新品牌合作推进有望加速。

2）运动品类拉动增长。

分品类看：运动/休闲/内衣/其他品类销售同比分别+10%/+5%/+1%/-70%，占比74%/20%/4%/2%，其中其他品类销售大幅下降主要系口罩产品销售下跌所致。

3）国内成为最大市场，欧美地区销售恢复迅速。

分地区看，国内/欧洲/日本/美国/其他地区销售同比+3%/+29%/-30%/+22%/+7%，占比32%/20%/14%/16%/18%，其中国内销售增长主要系对国内品牌销售增加所致。

环境边际改善，全年在低基数下有望快速增长。

我们判断当下环境因素在边际改善：①公司有效管控生产，疫情负面影响在减弱。

1月宁波疫情致使公司宁波工厂停工2周左右，后续公司迅速复产并弥补产能损失，据我们跟踪，当前公司国内工厂运营稳定，我们预计Q1全公司产出有望同比持平；②原材料价格后续有望逐渐传导顺畅；③外汇影响因素有望减弱。

我们估算疫情可控下，2022年产量有望增长10%~15%，净利率较2021年有望明显修复，业绩实现大幅增长，增速预计前低后高。

投资建议。

公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。

我们预计2022~2024年公司归母净利润分别48.3/57.3/68.7亿元，现价对应2023年PE为20倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外及国内疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。