中信证券-金科服务-9666.HK-2021年业绩点评：独立是发展之根，谨慎是进取之本-220331

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我们认为，公司是独立性最具保证的民营物业管理公司。

在资金运用方面，公司先谨慎、后进取，既准确把握了并购周期的节奏，又锻炼了投后整合能力。

▍业绩高增长，符合市场预期。

2021年，公司实现收入59.7亿元，同比增长77.0%，实现股东应占溢利10.6亿元，同比增长71.5%。

董事会建议2021-2025年现金股息不低于股东应占溢利的40%，2021年拟每股派息0.65元。

▍公司业务独立，资金独立，考核独立，激励独立。

从股东结构来看，博裕投资入股后，公司治理结构和独立运营得到进一步的提升。

在严格的审计环境下，公司证明自身货币资金高度独立，且预计将在2022年开展更大规模资金运用（并购）。

公司考核和业绩激励高度独立于地产关联企业，在取得良好成绩情况下团队奖金有所增长，优秀员工薪酬有所增长，这区别于很多团队激励受地产关联公司经营情况冲击的物业管理公司。

▍并购整合初见成效，对自身能力和周期判断得当。

公司历史上并无并购整合经验，故而在上市前后并无急于投入资金扩大在管规模，而是通过在重庆等熟悉区域试水小规模并购，在控制整体投入规模的情况下坚决出手。

2021年，公司通过并购拓展在管面积近3000万平米，并积累了良好的并购整合经验。

（如，美利山收购之后盈利水平显著提升）。

2022年，并购市场已经大幅降温，而公司账面货币资金仍然充裕，投后整合能力又有显著提升，已经具备并购大中型物业管理公司的可能性。

▍坚决控制非业主增值服务发展，提升经营质量。

我们认为，非业主增值服务，包括案场、前介、咨询等业务，随着房地产开发行业盈利能力日渐逼仄，其发展前景确实不佳。

如果公司以机会主义的原则将管理注意力过度投入这一领域，即便取得收入增长，其也无法成为持续的业绩来源。

且，这部分业务有不少和关联方相关。

我们认为，公司决心不依赖非业主增值服务而发展，即剔除关联和非业务增值服务的业绩增速可能显著超越公司未来业绩增速，这是在管理资源上对股东负责的表现。

▍社区增值服务发展硕果累累。

2021年公司社区增值服务增长566.1%至14.9亿元，本地生活收入增长121.7%至4.7亿元。

在社区增值服务中，随时间确认的部分达到10.0亿元，占社区增值服务的67%。

这部分收入的时空分布较为稳定，可以视为具备快速扩张能力的稳定可持续运营收入。

公司具备密度和科技优势，我们预计未来其社区增值服务仍将快速提升。

▍风险因素：公司账面应收款明显增长，未来需要加大往来款催收力度。

不过，应收款中有相当部分由可能的并购所产生的，预计会随着并购的落地（或不落地）而消除。

▍投资建议：我们认为，公司是独立性最具保证的民营物业管理公司。

在资金运用方面，公司先谨慎，后进取，既准确把握了并购周期的节奏，又锻炼了投后整合能力。

公司主动限制了非业主增值服务和关联交易的增长，因此我们调整公司2022/2023年EPS预测为2.21/3.11元（原预测为2.84/4.61元），新增2024年EPS预测为4.33元，但这反而意味着，公司未来发展质量更高了，业绩含金量也更高，管理资源投放更有针对性，公司更有可能在市场竞争中崛起。

我们给予公司2022年20倍PE，对应目标价54.4港元/股（原目标价52.0港元），维持“买入”的投资评级。