浦银国际-云顶新耀-1952.HK-2021年现金消耗少于预期，多产品即将启动商业化-220330

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公司预计2022年现金支出仍将维持在较高水平，但考虑到产品销售收入快速爬坡（如mRNA新冠疫苗），现有现金储备仍可支撑至少两年的运营。

我们维持“买入”评级并下调目标价至54.5港元。

我们认为，在公司基本面未发生重大变化、过往BD成绩优异、医保控费预期可控的前提下，未来公司管线价值重估空间依旧巨大。

现金支出整体可控但需继续观察：2021全年录得5.4万人民币收入（2020无收入），来自Xerava？（依拉环素）在新加坡的销售。

研发费用同比上升63%至6.1亿，主因临床试验数量增加和自研团队规模扩大。

经调整净亏损从6.0亿扩大至7.8亿。

全年经营+投资活动现金支出约17.1亿，低于我们预期的23.3亿；扣除新签BD交易相关费用的经常性现金支出约9.8亿。

截至年末公司有26.4亿的现金储备；管理层预计，2022年现金支出15-18亿，考虑到产品销售收入和过往投资变现的机会，现有现金可支撑公司至少两年的运营。

国内商业化元年：公司预计2Q22将有两款产品在国内获批，分别为Xerava？和TROP2ADCTrodelvy？（2H启动销售），而Nefecon也将于年底前报产，预计2023年获批。

公司目前的商业化准备较为充分，销售团队超120人；对于Trodelvy，公司内部团队将在上市后迅速覆盖全国80%的乳腺癌市场，而上市前学术推广也正在进行。

新冠疫苗潜在机会巨大：公司从Providence引进的mRNA新冠疫苗PTX-COVID-19-B即将进入海外III期，2H将进行II期数据读出（头对头对比辉瑞mRNA疫苗），预计最快2023年获批。

云顶拥有该疫苗在中国和东南亚的权益，我们看好这些市场的潜在机会，主因：1）多数东南亚国家的首两针接种完成率仅50-60%，加强针接种刚启动，且现有mRNA疫苗渗透率较低；2）中国已启动序贯免疫。

我们预计2023-24年疫苗每年将为公司贡献12-14亿收入。

维持“买入”评级：我们上调2022-24年产品销售收入至1.3亿/16.0亿/22.0亿，出于对新冠疫苗销售的更高预测。

我们继续使用DCF估值，考虑到板块整体估值下调、短期内更高的现金支出和经营风险，我们将WACC从9.5%上调至10.5%，下调目标价至54.5港元，对应163亿港元目标市值；对比其他管线布局相似、有较多licensein资产的公司，如再鼎医药（市值320亿港元），我们认为该目标估值合理。

虽然近期市场对license-in资产有所顾虑，但我们认为过往BD记录优异的公司依旧拥有平台价值和巨大的估值修复空间。

投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。